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来源：Kevin策略研究
Abstract
摘要
春节期间特朗普对墨西哥与加拿大加征25%关税、对华加征10%额外关税落地，但随后于2月3日晚宣布暂缓加墨关税30日，再度印证了我们对于通胀等“现实约束”下关税更可能是温和而渐进的观点。受此影响，节后开盘首日港股震荡微跌，但次日即因加墨关税暂缓而大涨，也符合我们此前对于额外加征10%关税对市场影响有限的判断。
外部环境上，特朗普渐进式的加征关税思路基本符合预期，短期影响相对可控。我们此前测算，30%关税（19%的基础上额外加征10%）情形，市场的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。一是因为基本符合预期，二是因为实际影响可控。但也正因此，短期内对于两会财政政策强刺激的预期可能也难以抱有很强期待。
国内基本面上，春节假期整体消费有所回暖，但表面强劲的消费也存在一定结构性差异和量增价减的情形。同时，考虑到疫情后服务消费一贯复苏先行，从体量上对整体经济代表意义有限，后续增长修复仍有待观察。另一方面，1月制造业、服务业PMI均明显回落，表明节前经济修复仍有待更多政策支持。
因此，在当前外部扰动相对可控、内部呈现回暖态势但有所分化的情形下，我们认为两会前“足够力度”的财政政策兑现可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市场可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情，静待企业年报业绩及两会政策动向以提供下一步方向。
即便整体指数维持震荡，依然可以做出符合当下产业趋势和政策支持方向的结构性行情。春节期间，国内人工智能初创企业发布最新模型 DeepSeek-R1，引发全球关注。我们预计节后或将带动算力、芯片、数据服务及通信等相关产业需求，关注科技及人工智能结构性投资机会。
Text
正文
节后市场前景如何？
市场走势回顾
节前港股市场情绪回暖，在2025年开年回调后连续两周反弹，恒生指数站回20，000点。春节期间特朗普关税政策落地[1]，节后开盘首日（2月3日）港股震荡微跌，但次日即因加墨关税暂缓而市场大涨[2] 。指数层面，1月20日-2月3日，恒生科技指数上涨5.5%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分别上涨4.1%、3.8%与3.3%。板块层面上，信息技术（+5.9%）、媒体和娱乐（+5.8%）、可选消费（+5.1%）板块领涨，能源（-1.2%）、原材料（-1.0%）、公用事业（-0.7%）板块涨幅落后。
图表：1月20日-2月3日MSCI中国指数上涨4.1%，信息技术、媒体和娱乐及可选消费等板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
受特朗普上任后对华态度较预期温和、六部委联合发文推动中长期资金入市等相关影响，节前1月20日当周恒指上涨2.5%，沪深300上涨0.5%，但乐观情绪在节前最后一个交易日（1月27日）有所降温。春节期间，国内人工智能初创企业发布最新模型 DeepSeek-R1[3]，引发全球关注。海外方面美联储1月FOMC决定暂停降息，特朗普对墨西哥与加拿大加征25%关税、对华加征10%额外关税落地。受此影响，节后首日开盘港股一度走低，但随后低开高走，尾盘企稳。2月3日晚，特朗普宣布暂缓对加墨两国的关税政策，次日市场旋即大幅反弹。这也再度印证了我们对于通胀等“现实约束”下关税更可能是温和而渐进的观点（《2025年开年的关键变数》），以及此前对于额外加征10%关税对市场影响有限的判断（《开年回调的原因与前景》）。
图表：节前港股市场情绪有所回暖
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从春节期间的外部环境看，特朗普渐进式的加征关税思路基本符合预期，短期影响相对可控。我们此前测算，30%关税（19%的基础上额外加征10%）情形，市场的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。一是因为基本符合预期，二是因为实际影响可控，赤字率抬升约0.5%便可予以应对（《关税的可能路径及影响》）。当时在经历了2018年贸易摩擦后的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已计入较多预期。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持震荡。但也正因此，短期内对于两会财政政策强刺激的预期可能也难以抱有很强期待。我们测算，要解决目前累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字（《港股市场2025年展望：密云不雨》）。目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债），考虑到杠杆水平限制、利率下行和汇率贬值空间均相当受限等“现实约束”，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。
美联储 1 月FOMC会议决定按兵不动，维持基准利率在 4.25-4.5%不变，与市场预期一致，尤其是 12 月意外走弱的通胀和强劲的就业数据进一步支持了本次暂停降息的决策。但我们认为，没有必要就此认为美联储后续无法降息。从利率的反身性效果看，当前越不预期降息反而有助于降息，就像去年 9 月越担心衰退反而越不会衰退一样（《暂停降息才能继续降息》）。现在高利率的反身性可能会使得未来一段时间更多数据转弱，这反而有助于压低利率和成本，推动部分降息预期回归，近期美债利率从高位已经回落30bp也体现了这一点。因此总体看，春节期间的海外环境（关税也好、美联储暂停降息也罢）并没有大幅改变原有的宏观路径（《港股市场2025年展望：密云不雨》）。
从国内基本面上看，春节假期整体消费有所回暖：1）旅游出行上，据交运部统计，自1月14日春运首日至2月2日，全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比总量增长7.2%，创历史同期新高[4]。据中国电信文旅大数据测算，截至 1 月 31 日，全国春节游客接待总人次达 4.9 亿，按可比口径增长 8%[5]。2）餐饮上，据商务部数据，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%[6]；重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%；美团数据则显示截至 1 月 16 日，年夜饭线上预订量同比增长 305%[7]。3）电影票房上，灯塔数据显示，截至2月3日17时，2025年春节档总票房（含预售）突破82亿元人民币，创历史新高[8]。
但值得注意的是，表面强劲的消费也存在一定结构性差异和量增价减的情形，如春节超过3成国内目的地机票价格均有不同程度下降、非遗小城的预订订单量同比上涨4倍，以及小城市观影需求大增等现象，均反映出一定的下沉消费和降级倾向。同时，考虑到疫情后服务消费一贯复苏先行，从体量上对整体经济代表意义有限，后续增长修复仍有待观察。另一方面，1月制造业、服务业PMI均明显回落，表明节前经济修复仍有待更多政策支持。1月制造业PMI回落幅度大于季节性，相较上月下降1个百分点（2015-2019年1月PMI平均环比回落0.2个百分点），再度降至收缩区间，其中供需两端的生产指数及新订单指数均有所回落，企业规模上大、中、小型企业均低于临界值；非制造业PMI则相较上月下降2个百分点，其中服务业和建筑业分别较上月下降1.7个百分点及3.9个百分点，但受春节影响与居民出行消费相关的航空运输、住宿、道路运输、餐饮业则位于高景气区间，与春节假期整体消费表现一致。
图表：2025年春节档电影票房创历史新高
注：春节档统计周期为每年春节自大年初一至大年初六
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1月制造业PMI再度回到收缩区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此，在当前外部扰动相对可控、内部呈现回暖态势但有所分化的情形下，我们认为两会前“足够力度”的财政政策兑现可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市场可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情，静待企业年报业绩及两会政策动向以提供下一步方向。我们仍然建议投资者在低迷的时候介入，但在亢奋的时候要适度获利，同时重视结构而非指数整体。在当期稳杠杆的思路下，即便整体指数维持震荡，依然可以做出符合当下产业趋势和政策支持方向的结构性行情。春节期间，国内人工智能初创企业发布最新模型 DeepSeek-R1，引发全球关注，中国市场AI概念板块领涨，美股和主要算力龙头则大跌。受此影响，我们预计节后或将带动算力、芯片、数据服务及通信等相关产业需求，关注科技及人工智能结构性投资机会。
此外，1月22日，六部委联合发文推动中长期资金入市，提出力争自2025年起大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股等股市；并推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，2025 年上半年落实，规模不低于 1000 亿元[9]。当前具体细节和方案还有待厘清，是否会造成对港股南向资金的分流也有待观察，毕竟自2021年算起南向资金已连续三年流入港股市场，尤其是股息率更高的港股高分红板块。
配置上，我们重申此前观点：整体市场仍未摆脱震荡格局，短期谨慎为主。在政策托底但过强预期不现实的假设下，低迷时可以更积极介入，但亢奋时要适度获利。恒指在19，000点是日线，周线和月线的关键支撑位。相比A股，港股的优势在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此只要在合适的位置介入，可以提供更强的结构韧性。结构上，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）加结构成长，例如关注具备自身产业趋势和政策支持方向的科技板块，如半导体、人工智能及机器人等，以及政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消费服务、家电、纺服。相反，关注部分出口行业短期的可能扰动。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1）1月制造业及服务业PMI均低于预期。1月制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，处于收缩区间。从企业规模看，大、中、小型企业PMI比上月下降0.6、1.2和2.0个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。1月非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点。其中，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月下降3.9个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点。
2）1月美联储FOMC决定暂停降息。美联储 1 月FOMC会议决定按兵不动，维持基准利率在 4.25-4.5%不变，与市场预期一致。同时会议声明做了如下调整：1）强调劳动力市场的韧性，会议声明中劳动力市场维持稳定，失业率维持低位；2）强调通胀回落缺乏进展，依然偏高。在随后的新闻发布会上，鲍威尔也传递出较为谨慎的信息。鲍威尔表示，当前利率限制性不强，美联储不急于调整货币政策，条件是要看到通胀回落的实际进展以及就业市场的疲弱。
3）美国四季度GDP环比年化略低于预期。美国四季度实际 GDP环比年化2.3%，预期2.7%，三季度3.1%。四季度增长继续“放缓”，消费有韧性，非住宅投资和库存拖累较大，政府支出贡献也环比减少。从整体数据来看，其表现并不逊色，消费仍为主要支撑，降息效果部分传导到住宅投资，但考虑到四季度利率再度走高，这一传导恐怕难以为继。同时，非住宅投资和政府投资的改善也需待到新政府到位后更多政策的兑现。不过，我们认为库存的大幅去化应该是暂时的，与假期因素有一定关系，进口在关税的影响下拖累也有望减少。
4）海外主动资金流出放缓，被动资金流入扩大，南向资金流入扩大。EPFR数据显示，截至1月29日，海外主动型基金流出海外中资股市场收窄至1.8亿美元（vs． 此前一周流出2.6亿美元），已连续16周流出。海外被动型基金流入扩大至5.4亿美元（vs． 此前一周流入1.9亿美元）。与此同时，南向资金上周一单日流入90.8亿港元，较上周 18.2 亿港币的日均成交金额大幅增多。
图表：本周海外主动资金流出收窄，南向资金流入扩大
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