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来源：读数一帜
国内政策应对内外部风险的速度与力度，成为影响2025年春季行情的关键因素
2025年A股的春季行情，比往年来得更晚一些。
新年开年，投资者期待的开门红并没有如期而来。1月首个交易日（1月2日），上证指数收跌2.66%，跌破3300点，报3262.56；农历蛇年后的首个交易日（2月5日），上证指数跌0.65%，收盘报3229.45。
转折发生在农历蛇年开市第二个交易日，2月6日，DeepSeek概念、人形机器人板块带领A股放量上涨，截至收盘，上证指数涨1.27%，深成指涨2.26%，创业板指涨2.8%。
2月7日，A股继续上涨，上证指数涨1.01%，深成指涨1.75%，创业板指涨2.53%，沪深两市全天成交额1.96万亿元，较上个交易日放量4249亿。
DeepSeek概念无疑是本轮A股反攻的“先锋队”。其实，早在A股开市的前两天，率先开市的港股就早已有了反应。
2月3日，全球资本市场因为美国宣布向中国、墨西哥及加拿大征收关税大跌，出现“黑色星期一”。但在全球市场的跌势中，港股走出了“独立行情”，恒生科技指数与恒生国企指数出现V型反转收涨。个股方面，金山云涨超31%，中芯国际涨超10%，阿里巴巴涨6%。2月4日，港股三大股指开盘均涨超3%，热门科技股继涨。
从开年下跌、美国加征关税等外部环境扰动、到DeepSeek概念吹响冲锋的号角，2025年的春季行情到底有何不同？
中信建投首席分析师陈果认为，当前A股市场正处于新一轮“牛市周期”。随着政策逐步加码与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”。流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇；财政有望进一步发力，除了化债，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但国内政策有空间也有能力化解对冲外需担忧，国内金融周期、信用周期均有望迎来拐点，开启上行周期，产能周期也即将在2025年见底，企业盈利将会迎来一个上升周期。
值得注意的是，德银在蛇年发布的一份研报称中国股票“估值折价”将消失，成为本轮A股反攻中的重要“助攻”。德意志银行表示，2025年被视为投资界意识到中国在全球竞争中领先的一年，中国企业在多个制造和服务业领域提供高性价比和优质产品。中国股票的盈利能力可能因政策支持消费和金融自由化而超出预期，A股和港股牛市将继续并超过此前高点。
春季行情启动受制约
A股的春季行情，一般指的是股票市场在1月至3月期间较大概率阶段性上涨。根据历史经验，春季行情每年都有，但开启时间与上年三四季度行情有关，若三四季度行情好，则春季行情启动较晚。
2025年，A股面临的“情绪”明显多于“躁动”，开年第一波下跌从1月2日持续至13日。据Wind（万得）数据显示，在此期间，上证指数下跌5.70%，深证成指下跌5.94%，创业板指下跌7.43%，科创50与北证50跌幅分别为3.72%与3.62%。
海通证券认为，开年下跌并不能改变春季行情的历史规律，春季行情年年如约而至，即使在历史上出现开年下跌的情况，随后依然会迎来春季行情。
一般而言，春季行情能否如期而至，与上一年的秋冬行情息息相关。但2025年春季行情的特殊性在于，美国总统就职与颁布新政恰逢岁起之时，“9·24”政策落地情况与3月全国两会能否出现更多加码政策仍待明晰。
因此，在2025年春季行情的博弈中，政策起到的稳定资本市场预期的“压舱石”作用更加突出。
当下，中央经济工作会议对市场的影响仍在发酵，长期资金入市方兴未艾，A股春季行情在政策加码下越发值得期待。
政策方面，1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（下称《方案》），重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。
《方案》主要举措包括五个方面，分别为：提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制，提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，提高权益类基金的规模和占比，优化资本市场投资生态。
1月23日，国新办举行新闻发布会，进一步介绍了《方案》相关工作。整体来看，既有立足当下的KPI（关键绩效指标）设定，如投资A股的规模和比例要求，又有着眼长期的制度安排，如考核制度、投资生态。
博时基金宏观策略部策略研究员夏仕霖认为，本次《方案》是2024年9月中央政治局会议关于提振资本市场、引导中长期资金入市以及中央经济工作会议“稳住楼市股市”等系列重要会议与政策的进一步落实，重点引导中长期资金进一步加大入市力度。
夏仕霖认为，对市场而言，《方案》首先将推动规模可观的增量资金入市；其次，将有效稳固市场信心、提振市场风险偏好，推动市场筑底回暖；再次，中长期资金入市，对市场的结构与投资生态预计有望持续带来影响。
外部环境当中最大的扰动项，当属美国总统特朗普对中国商品增加关税一事。
A股还在蛇年春节假期中，特朗普便宣布向墨西哥、加拿大及中国征收关税。不过，当地时间2月3日，加拿大总理特鲁多与墨西哥总统辛鲍姆在与特朗普通电话后表示，特朗普决定将暂缓对加拿大与墨西哥的产品加征关税，为期至少30天。同一天，加拿大总理特鲁多表示，特朗普决定将暂缓对加拿大产品加征关税，为期至少30天。加拿大方面也放弃实施报复性关税。
2月4日，中国出台了对美国加征关税的反制措施。
中国国务院关税税则委员会发布公告称，2025年2月1日，美国政府宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%关税。美方单边加征关税的做法严重违反世界贸易组织规则，不仅无益于解决自身问题，也对中美正常经贸合作造成破坏。
根据《中华人民共和国关税法》《中华人民共和国海关法》《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，包括：对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税；对原产于美国的附件所列进口商品，在现行适用关税税率基础上分别加征相应关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。
瑞银全球金融市场部中国区主管房东明表示，政策的持续优化和市场更多维度的开放，将为投资者带来不断演变的新机遇。2024年底，中央政治局会议和中央经济工作会议进一步确认了政策支持的方向和决心，中国货币政策整个基调时隔14年又从“稳健”重回了“适度宽松”。2025年，希望能够看到更多具体的政策跟进和落实，还有经济数据方面的改善，从而能够增强投资者的信心。
A股春季行情，往往与上一年经济表现脱不开关系。图/视觉中国
市场情绪因何摇摆？
2025年开局的一波三折背后，反映了市场情绪在诸多不确定性中的左右摇摆。
投资者的忧虑来自海内外的不确定因素。某知名外资机构在闭门会上分析，2025年开局以来市场表现不如预期有三大原因：一是特朗普于1月20日上任，对中国的关税和非关税壁垒的风险在上升；二是美国也受到特朗普新政的潜在影响，美国市场高度担心通胀的黏性，长期国债利率回升，导致美元走强，美国金融市场大幅波动，对新兴市场产生了连带冲击；三是开年以来投资者对货币政策、财政政策、房地产政策等可能未达市场预期的担忧。
该外资机构表示，“美国新总统上任后几个月内很可能会出现‘暴风骤雨’，叠加经济下行压力，对中国股票资产的短期配置比较不利。”
积极因素则来自国内基本面的逐步复苏。
国泰基金分析，国内基本面边际改善、资金及情绪回暖一度推动了市场的反弹。央行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75以应对人民币汇率短期贬值压力的增加；随着美国2024年12月通胀数据降温，人民币汇率压力有所减轻，国内货币政策约束减弱；2024年四季度经济及金融数据显示，随着一揽子增量稳增长政策加速落地，2024年四季度经济增长动能有所加强，此外，作为领先指标的社融同比增速结束了多个月的下行磨底趋势，迎来了边际回升。
1月17日晚间，中美元首通话，特朗普团队宣布就任后百日内计划访华。特朗普上任后，其关税政策对市场的可能影响也引发市场关注。
国内机构投资者也密切地观望着中美关系的走向。“海外风险还没有完全暴露，特朗普那边如何出牌，对我们的冲击和影响也都未知。”北京一位擅长交易的资深公募基金经理表示，出牌顺序决定了交易的节奏。“市场过度悲观的时候我们就去寻找个股超跌的机会，涨多了就降仓，按照宽幅震荡区间做绝对收益。”
“新年以来，整体市场出现了明显的波动。这样的背景下，一些基本面的因素并没有发生非常明显的变化，在往好的方向走。”瑞银策略分析师孟磊提出，“低基数背景下，2025年A股沪深300盈利预计增速在6%左右，比2023年和2024年要好上不少。这也会给很多投资者一定的信心和动能。”
除了盈利增长反弹，孟磊的乐观理由还来自政策的积极宽松，“更多细节需要有法律相关条文的审批，但方向是非常明确的”。
1月14日的单日大涨行情出现，即是对政策乐观预期的演绎。中安鼎盛投资合伙人陈伯仲认为，“2025年开年以来，市场整体有较大的跌幅，对中长期乐观的资金会在这个相对合适的位置叠加乐观政策预期逐步进场建仓。”
春季行情是否可期？
市场“摇摆”之后，春季行情能否到来？
春季行情的启动，和基本面、政策及流动性有很大的相关性。多家机构表示，从以上三方面来看，春季行情依然值得期待。
富国基金认为，2024年10月以来，经济数据的改善反映前期政策效应在逐步显现，但向盈利端的传导仍存时滞。2024年中央经济工作会议明确提出，2025年将实施“更加积极的财政政策”。财政部近期亦表示，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。”全国两会前政策预期会不断发酵和演绎。此外，在2025年“适度宽松的货币政策”的政策定调下，宏观流动性环境有望维持偏松状态，一季度依然存在降准降息落地的窗口期。外部环境也更加清晰，特朗普1月20日正式就职，国内政策有望根据国内经济形势和外部环境变化灵活应对。
值得注意的是，等待春季行情之时，政策与内外风险的博弈正在上演。
中泰国际策略分析师颜招骏告诉《财经》，特朗普在1月20日就职典礼上的演讲，为其执政理念明确了优先级。移民、传统能源政策先行，包括驱逐非法移民以保障本地人就业，加大传统能源开采降低通胀。对于中国关税态度或是先松后紧，以关税作为贸易谈判的筹码。
瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛预计，政策支持加码可能部分抵消美国加征关税和房地产下行对经济增长带来的拖累。2025年，政府或将提高城乡居民养老金支出水平，可能向养育幼儿家庭直接发放补助，出台《民营经济促进法》，并整治涉企相关执法中的不当行为。短期内，鉴于近期官方经济数据好于预期，市场可能会降低对3月全国两会前后政策支持加码的预期，预计央行将在近期降准，而降息可能出现在随后的几个月。
1月22日-23日出台的引导中长期资金入市的相关政策，被视为一大积极信号。
富国基金分析，《方案》的核心亮点有三个方面：第一，中长期资金入市的硬指标得以明确，包括公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，此外，第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实，资金规模将不低于1000亿元。第二，中长期资金明确全面实施长周期考核。第三，进一步加大政策供给，持续优化资本市场生态，包括引导上市公司加大股份回购力度、落实一年多次分红政策等。
在最新披露的基金2024年四季报中，基金经理们的“谨慎乐观”也可见一斑。
“由于经济刺激政策的实施和产生效果均需要时间，目前尚未观察到巨大的整体变化。从现有的政策力度来推测，2025年的内需改善程度仍待观察明确。”广发基金的基金经理冯汉杰在季报中写道，“外需层面，依然有诸多明显的‘灰犀牛’风险存在，主要集中在美国的经济、政策和资本市场中。”
易方达基金副总经理张清华也在季报中用了诸多转折句来表达对结构性问题的忧虑：通胀偏低的宏观背景尚未显著改善，复苏的持续性和强度有较大不确定性。受到财政支持提振，2024年四季度基建同比维持高位，但2024年12月以来的高频数据显示，政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱而同比仍在大幅增长，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化，房价仍面临压力。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，2024年四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。
“假设2025年全球贸易战能够避免各国普遍加税的高烈度情景，那么在现有的国内政策组合下，我们预计经济增长将运行在合理区间。但在居民和企业内生需求承压的情况下，难以表现出较强的向上弹性。”张清华认为，内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度支持，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。
“现在最重要的因素是面临汇率的制约。”博时基金董事总经理、混合资产投资部总经理张李陵认为，市场展现出的“股熊债不牛”就是汇率面临压力的结果。“需要关注中美利差能不能阶段性收窄，如果能收窄对风险资产可能是利好。300个点的利差对于国内的债券和股票都有压力。利差如何解决，需要在未来两三个月甚至半年时间来观察。”
张李陵也表示，汇率仅仅是制约因素之一，真正主导价格因素的还是经济周期。如果美国利率长期这么高，引发全球新兴市场的下行，就会走进2018年的剧本。“只是这一次可能要比2018年时间更长，拖两到三年，因为裂口更大。如果拖时间长了，大概率美国也受不了，美国利率会下行。历史上只要美国利率下行幅度超过100个-200个点，未来半年全球资产表现最好的就是A股。”
在如何力争一季度经济“开门红”方面，粤开证券首席经济学家罗志恒提出，要抓住春节返乡购物潮的有利时机，充分发挥消费品“以旧换新”政策的刺激作用；抓住近期部分国际游客可能回流国内旅游的契机，考虑由中央财政与地方财政联动发放餐饮、文旅消费券，开发特色文化游、短途乡村游等产品；稳定房地产市场，增发国债，从中央层面探索成立“房地产稳定基金”；加快政府债券发行和使用；加大对资本市场支持力度，研究并释放建立股市平准基金的信号。
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