中信证券：中国科技类资产价值正在被全球投资者重估

　　文|裘翔  刘春彤  杨家骥  高玉森  沈思越  

　　连一席  杨帆  遥远  玛西高娃  于翔

　　由技术变革驱动的春季躁动行情明显加速，交易风格和结构愈发极致，后续行情分化不可避免。中国科技类资产价值正在被全球投资者重估，中美估值差有望收敛。预计本轮行情仍将继续演绎，结构的分化和行情的节奏将更为关键，当前建议强化以端侧AI为核心的产业逻辑突出板块，后续转向非美出海+红利的杠铃策略。一方面，节后首周市场成交量持续放大，春季躁动加速明显，抢筹指标和活跃私募仓位处于高位，外资的流出和部分公募产品的赎回边际改善。强势行业集中在AI产业链方向，TMT板块成交占全A总成交比重快速提升至45%；风险偏好已经抬升，事件催化还在继续，预计科技行情还将演绎，但分化不可避免，从普涨到分化到最后缩圈/轮动的过程也符合产业逻辑和过往规律。另一方面，中美科技股在2022年底AI产业革命以来出现了明显的估值拉大，并在近期伴随中国技术突破出现变化，差距开始缩小。从中美重点行业龙头分析来看，发现中国资产估值偏低的行业为互联网、通信硬件、智能车和智能驾驶；估值偏高的为半导体、软件；估值接近的为消费电子。在配置上，预计以AI产业链为核心的科技行情还会演绎，当前建议以产业逻辑为核心，关注景气度确定性高的端侧AI板块；预计后续低波动风格将逐步体现出超额收益，建议突出非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。

　　一方面，节后春季躁动明显加速

　　交易风格和结构愈发极致

　　结构分化和行情节奏将更为关键

　　节后首周高位高波类资产表现突出，强势行业也集中在AI产业链中。DeepSeek引发全球投资者热议中国科技进步及中国资产价值重估，近期政策层也频频表态重视科技特别是人工智能领域，春季躁动明显加速，沪深两市成交量从节前最后一个交易日的1.13万亿上升至2月7日的近2万亿。最近两个交易日主要宽基指数的平均日度振幅和平均换手率都已在近十年80%分位数以上。结构上，924行情以来已经处于高位、且具备高波动属性的行业明显在本周领跑；行业上，持续具备事件催化的端侧AI、人形机器人、智驾等主题均有不错表现。节后第一周，TMT板块成交占全A总成交的比重快速提升至45%，在过去10年仅次于2023年4月上旬、2023年6月下旬。此外，风险偏好的提升也使得港股估值得到快速修复。上证沪港通AH溢价指数已接近2024年10月3日水平。

　　预计科技行情将继续演绎，但或迎来结构分化，建议聚焦端侧AI等景气度高确定性和产业逻辑明确的细分方向。风险偏好已经抬升，事件催化还在继续，预计行情还会持续演绎。但伴随着交易风格的极致演绎和交易行为的高度一致，分化不可避免。AI产业链从普涨到分化到最后缩圈/轮动的过程也符合基本面逻辑。复盘过去两年AI产业链行情，大致可以分为三个阶段：2022年底-2024Q2，市场交易模型持续快速迭代带来大规模基础设施投资需求，算力确定性最高。2024Q2-2024Q4，市场一度出现关于AI应用落地前景和CAPEX可持续性的分歧，但随着2024Q3美股SaaS类公司业绩兑现疑虑逐渐被打消。自2025年开年至今，我们认为以AI Agent为代表的AI应用有望加速落地，DeepSeek加速推进应用成本的下降，端侧AI如智能驾驶、AI PC等的吸引力上升。

　　抢筹指标和活跃私募仓位处于高位，外资的流出和部分公募产品的赎回边际改善。市场回暖明显，我们创设的交易损耗指标在本周明显转好；而我们追踪的抢筹指标也持续处于高位，A股集合竞价成交额在全天的占比（MA5，日度）截至2月7日位于2021年以来92%的极高分位数水平，且中证1000、中证2000成分股的抢筹更加极致。外资方面，海外跟踪中国的样本基金净流出暂缓，其中样本被动基金最近2周分别净流入0.2亿美元和2.4亿美元，结束了此前连续6周的净流出态势。公募方面，根据对中信证券渠道调研的数据，样本主动权益类公募产品结束了净赎回的态势，2月5日当周转为微幅净申购。私募方面，对中信证券渠道调研的情况显示，最新一期（1月27日）的仓位水平为80.1%，仍处于历史较高水平，最近10周的仓位水平均超过2017年以来的仓位中位数（75.2%）。融资余额方面，近2周基本稳定在接近1.8万亿的水平。

　　中国科技类资产价值正在被

　　全球投资者重估，中美估值差有望收敛

　　聚焦科技股领域，自2022年年底AI科技浪潮启动以来，中美科技股估值差经历了持续分化后的重新收敛。自2022年11月30日ChatGPT横空出世以来，纳斯达克100、科创创业50、恒生科技的累计收益率分别为78.6%、35.6%、8.0%，分别相对各自市场基准的超额收益为31.0%、22.0%、-9.0%。

　　从估值角度看：2022Q4纳斯达克100的PE和PS分别为科创创业50、恒生科技的0.5/0.8倍、0.6/2.6倍，2024Q2时达1.2/1.8倍、1.9/5.0倍，但截至2025年2月7日，分化走势已经逐渐收敛，纳斯达克100的PE和PS分别为科创创业50、恒生科技的0.9/1.4倍、1.6/4.2倍。纳斯达克100在2022Q4的EV/EBITDA为恒生科技的1.2倍，2024Q2时达2.1倍，当前已回落至1.6倍。纳斯达克100在2024Q2的PEG分别为科创创业50、恒生科技的0.6、1.3倍，当前分别为0.5、2.4倍，恒生科技与纳斯达克100的PEG差异甚至明显拉大。

　　聚焦到头部代表性公司上：我们以均可以在美股市场交易的Meg 7（苹果、英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta、特斯拉）和Lucky 8（腾讯、阿里巴巴、美团、比亚迪、小米、拼多多、京东和百度）进行对比。截至2025年2月7日，Meg 7的总市值约为Lucky 8的14倍，但营收/利润则分别为3/6倍。过去3年营收复合增长率中国公司占优，但中国公司的净利润复合增长率、净利率、ROE明显偏低；估值层面Meg 7的PE/PS分别为Lucky 8的2/6倍左右。

　　拆分重点行业：我们分别构建了六大关键赛道的中美龙头股票组合，发现中国资产估值偏低估的行业为互联网、通信硬件、智能车和智能驾驶；估值偏高的为半导体、软件；估值接近的为消费电子。具体来看，截至2025年2月7日：

　　①半导体：规模层面，美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的21/13/27倍；估值层面，美股龙头PE明显低于中国龙头（分别为47.5/114.1）；

　　②智能车和智驾：中国龙头主要为造车新势力和智能驾驶硬件，成长性明显更强。中国龙头PS明显低于美股龙头（分别为1.4/7.3），净利润同比增速明显更快（2024Q3分别为317%/41%）；

　　③互联网：中美最为接近的板块，美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的5/2/3倍，但美股互联网龙头PE/PS分别是中国龙头的1.7/2.4倍；

　　④软件及服务：中美差距较大，中国企业规模明显偏低（中美龙头的平均市值分别为846亿和6.83万亿），PE估值明显偏高（分别为148.5/36.2）；

　　⑤通信硬件：由于中国厂商盈利能力明显更强，更受益于AI算力需求的爆发，因此美股龙头PE/PS分别是中国龙头的2.1/6.3倍，中国公司估值明显较低；

　　⑥消费电子：美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的17/4/18倍。中美享受同一个技术周期，中国公司估值略高（中美龙头PE分别为41/35.1）。

　　配置上，当前建议聚焦端侧AI等景气度

　　高确定性的方向，后转向非美出海+红利

　　当前建议持续关注景气度确定性更强的端侧AI。Deepseek 对推理算力的压缩能够直接降低端侧AI成本，叠加消费国补的出台，看好智能驾驶、AI PC、AI Phone、AI眼镜和AI 耳机等国内外品牌强化布局的高确定性方向。月度看，投资者目前在一致性共识的板块表现出极致的交易进攻性，迅速兑现乐观预期，并有可能在其调整时，转为极强的防御性特征。预计后续低波动风格将逐步体现出超额收益，建议突出非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；DeepSeek及相关产业链发展不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级。