证券时报记者 杨波
“风险总会发生，‘钱荒’是小概率事件，但只要时间足够长，小概率事件发生的概率也并不小。”谈到混合资产投资，安信基金首席投资官（混合资产CIO）张翼飞表示。
2012年，张翼飞加入安信基金，从固收研究员起步，2014年开始管理货币基金，2015年5月任安信稳健增值基金的基金经理，从此走上混合资产投资的道路。九年多来，张翼飞获得了优良业绩，比如，他管理时间最长的安信稳健增值基金，已连续9个历史完整年度获得正收益。安信基金混合资产投资团队也是公募基金行业中口碑好、知名度高的团队之一。
张翼飞为何长期专注于做绝对收益？他如何在混合资产管理上做出优异成绩？他对债券、可转债、股票等不同类别的资产有什么看法？证券时报记者日前采访了张翼飞，对相关问题进行了深入讨论，他也分享了过去的投资经验和感悟，以及各类资产的投资观点。
1 高度重视流动性
证券时报记者：你2012年加盟安信基金做固收投研，对2013年的“钱荒”有什么印象？
张翼飞：我当时是安信现金管理货币基金的基金经理助理，该基金2013年2月成立后，为了应对赎回，我们大幅降低仓位。到年中，“钱荒”突然来袭，同业存款利率一度飙升到14%，因为我们持仓较少，受伤不重。那是我第一次遭遇流动性危机，当时还以为是小概率事件。事后看，只经历一次流动性风险，是远远不够的。
证券时报记者：你后来还遇到过什么风险事件？
张翼飞：印象最深的是2016年3、4月份，我们遇到大额赎回，当时正逢债市下跌，债券卖出非常困难，我的压力特别大。这次经历，让我深刻地理解，流动性风险才是最大的风险，我的债券投资方法论由此发生了较大的变化。
证券时报记者：你的方法论有什么变化？
张翼飞：信用债既要防范违约风险，更要防范流动性风险。我当时做了个决定，信用债只做中短期品种，如果要拉长久期，就只做利率债或类利率品种。这样的策略，一旦遇到流动性风险，还是比较容易变现的。从2017年开始，信用债方面，我以投资中短期品种为主。
证券时报记者：2016年四季度也出现过债券熊市，你怎么看？
张翼飞：2016年一季度遭遇大额赎回，让我对流动性风险的理解更深了。这几次事件让我认识到，风险总会发生，“钱荒”是小概率事件，但只要时间足够长，小概率事件发生的概率也并不小。我们要把投资作为一个终身从事的职业，就必须把这种冲击看成常识，不能把它看成偶然事件。
证券时报记者：所以，你特别重视流动性？
张翼飞：没有流动性，看对看错都没意义。因为策略要执行就必须有流动性，有时候决策可能没错，但流动性不支持，就可能执行不下去，也会被动产生错误的结果。比如在2018年10月左右，市场曾出现5天违约了3只债券，行业里有些基金遭遇大幅赎回，净值大幅下跌。假设一个债占总仓位的1%~2%，债券违约导致价格下跌20%~30%，这种事情很严重，但不致命。而一旦叠加了流动性压力，就很容易把一个错误放大到不可承受的地步。
目睹市场发生的这些事件，我做了一个更重要的决定，就是要求自己无论如何都不能踩雷，不能有不可承受的信用风险。自此之后，我严格收紧对信用债的配置。
2 股票追求确定性 可转债追求不对称性
证券时报记者：请讲讲对可转债的投资策略。
张翼飞：在2020年底至2021年初，小盘股表现低迷，中小盘可转债到期收益率为6%~8%，我们觉得是很好的投资机会，于是开始建仓。投资可转债提高了我们对流动性的要求，因为市场一旦有机会，我们就要迅速把其他资产转换为可转债。可转债虽然有价格波动风险，但极端风险较小，既然我们可以通过可转债做出组合弹性，那就不太需要配置太多信用债了，就进一步收紧了信用敞口。
证券时报记者：为什么你认为可转债的信用风险相对可控？
张翼飞：一是可转债多了一个偿债来源，可以偿还股票；二是可转债的持有人非常丰富，交易相对连续和活跃；三是可转债是少数有社会公众参与的债券券种，也受到了比较多的呵护，例如很多公司推出了小额兑付机制。
证券时报记者：2024年可转债发生了两次违约，你是怎么应对的？
张翼飞：在市场出现可转债违约的事件之前，我们就已经提高了对可转债安全边际的要求，在公司内部信评的基础上，我们末位淘汰了其中的一百多只可转债。在市场出现违约事件后，我们又进一步剔除了几十只。我认为，投资可转债可以做出较好的长期业绩，但前提是不要犯致命的错误。
证券时报记者：可转债投资与股票有什么不同？
张翼飞：可转债的收益是不对称的，资产向上可以挣钱，向下可以持有到还本付息（不出现违约的情况下）。所以，有些公司我们只买可转债而不买股票，比如新兴产业，因为赔率够高，波动性够大。假设一家公司的股票有50%的概率涨一倍，有50%的概率跌一半，我们肯定不敢买股票。但如果是这家公司的可转债，就大概率可以买。
证券时报记者：2024年三季度可转债出现大跌，你怎么看？
张翼飞：我们会区分风险和波动。我定义波动是价格起伏，风险是价值的贬损。比如你买的是三十年期国债，它一定是有价格波动的，但没有偿债风险；你买的是一只高收益债，它可能价格波动不大，但有偿债风险。如果一家公司价值没出问题，只是价格起伏，我觉得这种波动是中性的，不一定是坏事，因为波动给了我们低于价值买入和高于价格卖出的机会。我厌恶风险，但愿意拥抱波动，因为有波动才有机会。
2024年可转债一度调整剧烈，平均定价低于纯债价值。但我们认为这是波动，不是风险。如果是风险，为什么信用债不跌呢？说明可转债的波动并不主要是信用风险带来的。所以，我们在底部大幅加仓，虽然一度有较大回撤，但2024年我们仍然获得了较好的收益。如果可转债没有跌得那么深，我们也没有机会在那么便宜的位置买入。
3 换票率不高 但换手率不低
证券时报记者：股票部分你怎么做？
张翼飞：我把股票当成债券一样的生息资产。比如投资一家饭店，我们有两种投资方式：一是做它的债权人，买它的债券，每年获得利息；二是入股，它每年给我分红。至于我是做债权人还是股东，主要看哪一个更有利，如果公司创造的利润远大于它的票息，我肯定愿意当股东。当然股价有波动，要把风险折价算进去。股票一定程度上可以理解为投资浮动收益的永续债，收益跟随公司的基本面浮动，我的任务是研究清楚公司的基本面和浮动收益的区间。
我希望参加的是正和博弈。一是投资能够持续创造价值的公司，比如过去二十年买家电龙头，挣的就是公司的利润，所有参与者只要长期持有都大概率能挣到钱；二是要争取在所有参与者中，处于相对优势的地位，在参与的过程中，要通过仓位管理、波段操作提升收益。所以，我换票率不高，但换手率不低。
证券时报记者：你怎么决定仓位？
张翼飞：主要分三个层次。一是长期价值投资。我们的主策略是以好价格参与好企业的长期价值增长，在价格显著低于价值的时候增加投资，在价格显著高于价值的时候减少甚至退出投资。判断市场在短时间涨不涨，其胜率不高，而判断市场当前贵不贵、周期所处的位置，至少在一些时候胜率相对会更高。我们以此判断来决定仓位，长期来看，大概率不会做反。
二是中期景气度投资。我也会参与景气度投资，但景气度的投资要难一些，我的参与度也会小一些。万一做错，对净值影响不大，这也是为了保持对市场和行业的敏锐度。
三是短期交易增强。当市场出现过度反应时，会有一些逆向投资的操作，在过度乐观时减一些仓，在过度悲观时加一些仓，比如我们在2024年三季度加仓可转债。
证券时报记者：你选企业有什么标准？
张翼飞：我选企业的标准，一是负债率低，最好没有负债，能扛住风险；二是公司要有商业道德，这在短期可能没什么用，但拉长时间看非常重要，在同样挣钱的情况下，为客户考虑更多的公司容错性更好；三是喜欢迭代慢的行业，迭代快的行业没有先发优势，迭代慢的行业竞争优势会比较持久；四是喜欢员工持股多的公司，一家公司如果只有老板有股份，跟其他人没啥关系，老板需要看住大家，会增加很多成本，如果每个人都有股份都有利益，则容易形成合力，也会吸引到人才；五是治理结构好的公司，随机性会站在公司这边，容易发生好事，治理结构不好的公司，容易发生坏事。
4 坚持做绝对收益 赚了钱才更容易留住客户
证券时报记者：你曾多次提及自己是以绝对收益为目标，为什么选择做绝对收益？
张翼飞：投资目标的形成是一种取舍。绝对收益是指在一段时间内争取正回报的投资理念，而相对收益是指在一段时间对相对业绩基准或市场基准，取得超出基准的业绩。无论是绝对收益策略还是相对收益策略，都有面临很大压力的时候，如果致力于做绝对收益，在牛市里可能收益弹性不足，相对排名不好；如果致力于做相对排名，可能要面临跟市场一起出现很大的净值波动，比如从业超过十年的权益基金经理，很多遭受过40%以上的净值回撤。这个压力，我自问很难承受。选择做绝对收益，一是跟我的性格有关，二是跟我对产品的理解有关，在A股这样一个历史上年化波动率显著高于年化收益率的市场，低回撤的绝对收益产品更能匹配大部分持有人的风险偏好。事实上，绝对收益如果能做好，长期排名也不会差。
证券时报记者：你是否关注规模？
张翼飞：我把规模分成当前规模和潜在规模，潜在规模是有多少人在我的产品上赚了钱，只要他赚了钱，就是未来的潜在客户，再激活的难度较低，即使现在规模较小，市场春暖花开时也很容易做起来。如果大量客户被套住，潜在规模就会比较低，因为一旦回本，他可能会选择赎回。
投资是一项长期的事业，大家都希望走一条越走越宽的路，希望能够越做越好，相对收益给不了我这种感觉。而做绝对收益，只要我们能赚钱，哪怕牛市时客户觉得我们跑得慢，暂时离开了，市场震荡时他们也可能会重新记起我们。
证券时报记者：你现在管理规模300亿元左右，你觉得管理规模的上限是多少？
张翼飞：最大的容量瓶颈在可转债，如果管一只可转债基金，可能200亿元规模差不多；股票的容量比可转债大，因为我买的主要是偏大盘的股票；债券部分容量很大，如果全部配利率债或存单，容量基本没限制。在这种模式下，假设是二级债基的策略，应该可以到1000亿元；假设是权益转债占比较高的策略，容量就会相应变小。
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