减肥药“血拼”中国市场

　　资本市场更关注销售增速，这关乎减肥药离见顶还有多远

　　文|《财经》记者 辛颖

　　编辑|王小

　　2025年全球最能挣钱的药将是哪款？刚开年就锁定了候选竞争者。

　　2月5日，诺和诺德公布2024年业绩，以“减重功效”闻名的司美格鲁肽总收入2018.49亿丹麦克朗（约合2140亿元人民币），相当于日赚5.6亿元，距离全球“药王”仅差半步。

　　就在前一日，默沙东公布旗下Keytruda（下称“K药”）2024年全球销售额为294.82亿美元（约合2154亿元人民币）。这款“广谱抗癌药”险胜，蝉联药王宝座。

　　而2024年K药销售额增速已降至18%，司美格鲁肽仍维持同比增长38%的速度在追赶。

　　一位私募基金的投资人士对《财经》分析，如果仅从市场销售的角度看，司美格鲁肽市场需求空间比K药大很多，把两者放在一起比较甚至都有点不公平。

　　最初，司美格鲁肽只是用于治疗糖尿病，其持续放量背后，是全球对“减肥药”市场的期待。司美格鲁肽的竞争对手替尔泊肽获批才两年多，礼来在2025年2月6日公布其业绩称，2024年收入达到164亿美元。高盛预测，全球减肥药物市场规模到2030年，达1300亿美元。

　　“药王”之战也显露了创新药研发的风向变动。一位二级市场医药分析师对《财经》表示，抗癌药已经高度内卷，即便是一些很细分的小赛道里，都特别拥挤。减重引领的代谢药赛道，让药品研发又看到了新希望。

　　不过，司美格鲁肽的增速已出现放缓的迹象，替尔泊肽2024年四季度营收约为19亿美元，也未达到分析师预期的22亿美元。

　　这让资本市场变得更谨慎，减肥药市场还有多少增量空间可期待？2025年将让答案更为明晰，而刚刚成为赛场的中国市场将是其中一块重要的拼图。

　　拼价格，拼进院

　　“两家竞争现在非常激烈，都在争取尽快进医院。”一位北京三甲医院的工作人员对《财经》说。

　　替尔泊肽和司美格鲁肽，为GLP-1类药品，不仅能够更好地控制血糖，还可能帮助减重。作用原理是其可以模仿肠道中产生的一种胰高血糖素样肽-1（GLP-1）激素，向大脑发出吃饱的信号，促进胰岛素分泌。

　　尽管替尔泊肽和司美格鲁肽的“降糖版”都已在公立医院铺开销售，但《财经》记者在多家医院了解到，“减肥版”要进公立医院的难度更大，竞争才刚开始。

　　2025年1月初，同样作为糖尿病治疗药物的替尔泊肽获批用于体重管理，正式在中国上市，比司美格鲁肽晚了不到两个月。

　　此时两个产品的东家，诺和诺德早已力压路易威登LV，稳坐欧洲市值最高的公司，美国礼来也跃升为全球市值最高的制药集团。

　　在全球市场，诺和诺德的三款产品中，减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy增速最快，2024年营收同比增长86%；降糖用司美格鲁肽注射液Ozempic和口服司美格鲁肽片Rybelsus都同比增长26%。

　　2024年，礼来的降糖用替尔泊肽Mounjaro销售额115.4亿美元，同比增长124%；减肥用替尔泊肽Zepbound，在上市后第一年就卖出49.26亿美元。

　　仅这两家巨头，已将GLP-1市场规模带到500亿美元，按照千亿美元的前景估算，已占下半壁江山。

　　不过，减肥药增长的势头不那么突出了，竞争者们已经启动降价策略。

　　在2024年财报中，诺和诺德提及在北美市场Wegovy实际已以较低价格销售，抵消了部分销量增长带来的收入。

　　礼来在2024年8月宣布，以单剂量小瓶装形式销售Zepbound，且通过直接面向消费者的LillyDirect网站自费渠道分销。Zepbound的小药瓶的最高价格约比正常剂量低了一半，而且使用小药瓶时，患者们要自己填充注射器，这节省了礼来减肥药的生产时间，使得更加广泛的患者群体能够获得减肥药物。

　　摩根士丹利报告称，虽然成本降低可能会在短期内拉低礼来Zepbound平均销售价格，但瓶装药物的额外销量“可能会对礼来的销售业绩产生积极影响”。

　　这些销售策略让诺和诺德的领先优势在缩小，据IQVIA数据，2024年的最后三个月内，在美国这个最大的减肥药市场，Wegovy每周处方总量输给了Zepbound。

　　减肥药预期要见顶了？

　　诺和诺德发布2024年业绩当日，股价收报85.73美元，与2024年中约146美元的股价高点比，跌幅仍超四成。

　　上述私募基金投资人士认为，诺和诺德股价走低背后，是投资者对减肥药的期待更冷静。

　　在美国，诺和诺德Wegovy2024年的处方量从年初的每周10万张，增长到每周20万张。但新增处方速度开始放缓，从2023年的每周新增约3万张处方，下降到2024年的2万张。

　　虽然2024年仍是减肥药大卖的一年，GLP-1类药品在降糖市场的预期变数不大，上述私募基金人士表示，“从投资的角度，增速放缓就不太关注了”。

　　诺和诺德、礼来都在下调业绩预期。礼来制药在2025年1月公布业绩预告时就表示，预计替尔泊肽在2024年四季度的销售额将低于预期。

　　诺和诺德也表示，2025年公司的销售额增长将放缓，因为市场对其减肥药Wegovy的狂热需求有所降温。诺和诺德预计，销售额增长将在16%至24%之间，低于2024年18%至26%的增长率。

　　有新药投资人表示，司美格鲁肽和替尔泊肽的增速放缓，还有一部分原因是受限于产能。

　　过去两年，诺和诺德和礼来都忙于扩产能。2024年6月，诺和诺德官网公告，斥资41亿美元在美国新建工厂，用于扩大司美格鲁肽的生产。同时，以110亿美元收购三座灌装工厂，支持产能提升。

　　2024年10月，礼来宣布，投资约15亿元人民币提升中国苏州工厂的产能，扩大替尔泊肽的生产规模。这是礼来150年发展史上最大的产能投资计划的一部分，其2024年总计划投入90亿美元用于提升替尔泊肽产量。

　　替尔泊肽的需求短缺问题当前已有所缓解。据媒体报道，2024年底美国食品和药品监督管理局（FDA）更新的药品短缺系统中显示替尔泊肽的短缺问题已解决，司美格鲁肽注射剂依旧短缺。

　　相比短期的产能瓶颈，外界更关注的是，减肥药的长期需求增速是否看到拐点。

　　欧洲金融服务公司Kepler Cheuvreux的分析师早在2023年就指出，减肥药物公司的估值现在已经过高，其团队也认为减肥狂潮只是泡沫，近期看不到任何驱动其继续上涨的因素。

　　近期发布的一些研究结果也给市场泼了一瓢冷水。一项发表在《美国医学会杂志》上的研究称，大约800名参与者连续每周注射司美格鲁肽并配合饮食调整和锻炼以及心理咨询，四个月后体重平均降低10.6%，之后近一年里三分之一的参与者转为注射安慰剂而其余人继续注射司美格鲁肽，结果发现注射安慰剂的患者体重平均反弹近7%，注射司美格鲁肽的患者体重则持续降低。

　　一名职场人士告诉《财经》，目前还不考虑使用减肥药物，“担心停药后会反弹”。她正在通过节食等传统方法减重。

　　“即便是已经上市的减肥药，是否有其他的副作用还需要更长的周期来验证。对糖尿病患者来说，是可以接受有一定的风险代价，但是对于减重患者能不能接受潜在的未知风险，这是患者需要衡量的。”一位新药投资人士表示。

　　医疗保健分析公司IQVIA数据科学研究所高级研究主管Michael Kleinrock表示，减肥药的市场规模预期能否继续上调，还将取决于患者继续使用减肥药物的时间，以及这些药物能否被用于治疗其他疾病，或者开发出新的直面消费者的销售模式。

　　开战！

　　“我现在最想知道的是，两款减肥药在中国市场的销量爬坡情况。”一位关注国际市场的投资人希望在这个新开辟的“战场”中，抓住些变化的苗头。

　　虽然2024年底在中国刚上市，减肥版司美格鲁肽在中国销售额已达2.98亿丹麦克朗（约合3.02亿元人民币）。就司美格鲁肽2025年中国市场销售预期，诺和诺德截至记者发稿未作回复。

　　刚获批进入中国市场的减肥版替尔泊肽尚无销售数据可对比，这两款药在电商平台、民营医院正在快速铺开，只是进入公立医院的速度相对较慢。

　　中信证券测算，2030年中国减肥用GLP-1药品的市场规模将达到383亿元。

　　一位药品市场一级投资人士对《财经》分析，减肥这种偏消费类产品其实都是马太效应，头部3家-5家企业会占据90%以上市场。这意味着，在诺和诺德和礼来之外，留给其他企业的机会不多。

　　“2025年国产减肥新药有望获批，还是非常期待的。”一家资产管理公司的研究员说。

　　最激烈的战斗应该还是落在“仿制药”市场。司美格鲁肽的专利权2026年到期，据《财经》不完全统计，司美格鲁肽生物类似药的在研企业中，华东医药、丽珠医药已经在2024年递交上市申请，另外有中国生物制药、四环医药、联邦制药、智飞生物等七家企业在3期临床。

　　从新药研发看，进度最快的是信达生物GLP-1/GCGR双靶点玛氏度肽，其减重适应症在2024年2月申报上市。据信达生物公告，玛仕度肽在中国超重或肥胖成人受试者中进行的首个3期临床研究（GLORY-1）已圆满达成主要终点和所有关键次要终点。

　　双靶点新药中，还有恒瑞医药的HRS9531处于3期临床，博瑞医药（维权）、众生药业、翰森制药等的产品仍在临床2期。

　　此前，已经有两款国产的GLP-1单靶点减肥药获批，分别是华东医药的利拉鲁肽注射液和仁会生物的贝那鲁肽注射液，但由于这两款药的用药频率更高，分别是每日一次和每日三次，与新一代的每周用药一次的产品竞争略显不足。

　　GLP-1单靶点的新药研究中，先为达生物已进入临床3期，另有石药集团等公司的产品在临床2期。在更前沿的复合制剂、小分子、多靶点赛道上，也各有十家左右的国产企业布局。

　　面对众多竞争者，庞大如诺和诺德、礼来也不得不多考虑扩展适应症，这也是GLP-1市场天花板的关键，除了降糖和减重，将其用于阿尔兹海默症、心血管疾病、慢性肾病、脂肪性肝炎、呼吸睡眠综合征等方面的研究都在展开，任何一个方向的突破都可能大幅提振市场预期。

　　如果参考药王“K药”过去几年在中国所面对的竞争——几乎每年都能看到更便宜的同类抗癌药出现，减肥市场的混战已然近在眼前。