中信建投：中期市场仍将维持震荡上行趋势不变本轮科技行情演绎预计仍有空间

　　SUMMARY

　　当前内需平稳开局，外需扰动有限，稳增长导向明确、地产逐步走出需求冰点、政策推动增量资金入市等因素支撑下，中期市场仍将维持震荡上行趋势不变。近期科技板块涨幅已较可观，部分主题方向短期交易指标存在过热，但对比23年的基本面逻辑，本轮科技行情演绎预计仍有空间，包括港股科技巨头在内的一批代表性公司的估值中枢与上沿也有理由明显高于过去两年，而具体演绎预计科技主线内部可能存在一定的轮动。此外，除了AI+主线外，国内政策预期、海外再通胀预期等结构辅线有可能有所表现，关注行业：互联网、电子、计算机、传媒、有色；主题关注：央国企改革与并购重组，新消费，供给侧政策（钢铁/化工等）。

　　摘要

　　经济开局表现整体平稳。随着各地开复工陆续启动，经济 “开门红”成色成投资者近期关注重点。1月社融、信贷顺利实现“开门红”。高频景气看，地产销售同比及房价企稳是一大亮点，内需有所改善；而生产、投资端景气则表现平稳，工地开复工率尚不及去年同期，但考虑到1月专项债放量发行，仍将为后续投资增速提供支撑。

　　特朗普宣布将征收“对等关税”，但对华直接影响有限、间接扰动可控。据智库彼得森国际经济研究所测算，18-19年贸易战后，中美两国对对方征收关税的平均幅度基本相当，新关税政策若施行，对我国直接影响有限，但可能会加剧全球贸易摩擦成本，后续需密切关注各国谈判进展。

　　与23年上半年类似，平稳的宏观环境及积极政策预期支撑市场风险偏好，产业热点催化结构性TMT行情弹性。节后以来，DeepSeek带动国内科技资产重估行情。演绎至今，部分投资者担忧短期行情有过热风险。交易层面，我们将本轮DeepSeek行情与23年Chat GPT行情做类比：1）TMT指数成交额占比确实触及过热区间，但尚低于23年高点；且参考23年，成交额占比高点后，TMT行情并未结束，只是内部分化加剧。2）本轮行情斜率虽快于23年，但涨幅空间和持续性仍不及其一半。3）TMT指数PE（（TTM）估值水平确实已高于23年，但考虑到流动性环境、基本面预期的不同，本轮行情对估值容忍度预计能有提升。

　　AI+中期行情未完，若短期交易过热内部切换，可考虑什么方向？节后以来，DeepSeek产业链中下游涨幅整体好于上游，其中，上游数据中心，中游云计算，以及下游智慧医疗、To B端软件应用等表现最为亮眼，也是与DeepSeek基本面最相关的环节。后续不排除目前仍处于低位的端侧C端应用、算力产业链仍有轮动补涨机会。中期看，业绩率先兑现的方向行情则会更为持久，尤其具备数据壁垒、应用优势的港股互联网龙头有望充分受益。此外，除一致预期的AI+主线方向外，海外再通胀、国内政策预期有望作为两条结构辅线轮动演绎，关注有色、基建、新消费主题及供给侧政策预期相关行业（新能源/化工/钢铁等）。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

　　经济平稳开局，关税扰动有限

　　节后复工陆续开启，“开门红”平稳推进

　　国内科技产业突破、人民币汇率回稳及宽裕的微观流动性环境带动市场交易情绪，推动近期躁动行情。随着1月金融数据公布，各地开复工陆续启动，经济基本面“开门红”成色也成为投资者近期关注重点，从高频景气看，经济开局表现整体平稳。我们认为，未来一阶段市场或将面临盈利弱复苏与政策预期的博弈，但在稳增长导向依旧明确、地产逐步走出需求冰点、关税扰动初步落地且影响可控及政策推动增量资金入市等因素支撑下，中期仍将维持震荡上行趋势不变。

　　本周1月金融数据公布，社融、信贷顺利实现“开门红”，但持续性仍需进一步跟踪。2025年1月新增社融7.06万亿，超预期（6.58万亿），同比多增5866亿；新增人民币贷款5.13万亿，超预期（4.32万亿），同比多增2100亿；存量社融增速8.0%，预期7.9%；M2同比7.0%，预期7.4%。结构上，政府债、企业贷款及票据融资是社融主要拉动项，而居民端无论是短贷还是中长贷都有待进一步修复：1）1月政府债券增加6933亿，同比多增3986亿，特殊再融资债和专项债提前批发行提速；2）1月企业短贷同比多增2800亿、中长期贷款同比多增1500亿，或因春节错位、地方债置换负面冲击趋弱、银行靠前发力投放拉动；票据融资同比少减4584亿元，则受银行年初贷款冲量影响。1月金融数据的超预期表现主要受供给端拉动，而需求端改善的持续性还需进一步跟踪观察。

　　高频景气看，货运量修复略强于去年同期，地产销售同比及房价企稳是一大亮点，表征内需同比改善；而生产、投资端景气则表现平稳，有待加速：

　　1）货运量同比小幅正增，地产销售及房价初现企稳信号。截至2月9日当周，铁路货运量同比24年农历同期约4.1%，春节假期期间亦维持小幅正增。新房销售同比降幅自24年10月以来持续收窄；二手房销售则保持高景气。据CRIC，1月前22日30个重点城市整体成交745万平方米，环比下降37%，同比增长26%；33个重点城市二手房成交面积预计为1346万平方米，环比下降19%，同比增长19%。截至2月14日当周，按农历计算，30城新房销售面积同比达约+10%，修复速度快于去年同期；14城二手房成交面积同比持续高增，达约40%。

　　从价格指标看，1月以来城市二手房出售挂牌价指数企稳筑底，同比降幅继23H1之后再度出现改善；12月70大中城市新建商品住宅价格指数同比延续收窄趋势。

　　2）工地开复工率尚低于去年同期，工业开复工率维持平稳。据百年建筑网，截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率为23.5%，农历同比减少；劳务上工率27.5%，农历同比减少；资金到位率35.0%，农历同比减少。房建项目开复工率偏慢；非房建项目中高速、高铁以及部分隧道、公路和水利项目开复工率有所提升，其他类型项目整体开复工率依然偏低。

　　工业方面，从日耗数据看，用电增量恢复较缓，江浙织机开工、纯碱开工恢复程度不及预期，主要钢厂开工率基本持平于去年同期，而石油沥青开工情况较好，整体印证地产开工偏弱、而基建逐步提速的第三方调研观点。本周钢铁、焦煤、水泥等周期品采购需求偏弱、价格依然承压运行。

　　考虑到财政支持力度较强，1月专项债放量发行，仍将为后续投资增速提供支撑。经21世纪经济报道记者梳理，包括广东、江苏、浙江、湖北、内蒙古、重庆、辽宁等省份对外披露了财政部提前下达的2025年地方新增债务限额，均获得了占2024年各省全年新增债券约60%的额度，2025年地方“提前批”新增债券额度或为顶格下达。1月各地新增专项债放量发行，总规模达2048亿元，同比+261%，从募集资金用途来看，基建领域仍是主要发力点。

　　特朗普宣布“对等关税”政策，但扰动可控

　　外需方面，本周美国关税政策再生变。“对等关税”可能影响部分行业转口贸易，但对华直接影响有限、扰动亦可控。此前美国总统特朗普于当地时间2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，加征幅度并未达到此前特朗普60%的高关税威胁，好于市场悲观预期，对市场影响也有限。本周特朗普宣布决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等。据智库彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，18-19年贸易战后，美国对中国商品征收的平均关税高达19.3%，而中国对美国商品征收的平均关税则约为20.7%（19年6月版本），因此新关税政策对我国直接影响有限。但对于其他对美贸易顺差大或者最惠国关税明显高于美国的国家，比如印度、韩国、越南等；以及白宫在简报中特别提及的乙醇（涉及巴西）、农产品（涉及印度）、摩托车（涉及印度）、汽车（涉及欧盟）等行业，美国对其关税水平仍有提升倾向，一是将增加全球贸易摩擦，二是对我国的转口贸易存在间接影响。2020年以来，以规避制裁为目的的产业出海有所提速，涉及新能源车/光伏/电子/家电等产业，后续需进一步观察各国谈判进展。

　　两会在即，稳增长政策预期明确

　　1-2月政策真空期阶段，经济开局表现平稳，考虑到美国对华关税加征于2月正式落地实施，后续企业盈利上行趋势仍需国内稳增长政策进一步加码巩固。3月重大会议将从哪些方向发力、内需增量可能在哪里？

　　从地方两会结果看，预计25年全国GDP增速目标或持平。节前地方两会基本召开完毕，为全国两会提供一定指引。以2023年名义GDP为权重加总，2025年31省份GDP增速加权平均目标为5.3%，其中北京、上海均将目标定在5%左右，综合来看，我们预计25年全国GDP增速目标也在5%左右水平。各省份中，仅天津上调目标，15个省份持平、15个省份下调目标，整体更为务实。消费方面，地方政府社会消费品零售总额增长目标值平均数为5.64%，低于去年公布目标值省份的平均数6.76%；固定资产投资增速目标加权平均为6.2%，也略低于2024年。从地方两会提出的重点工作任务来看，2025年各地普遍以扩大内需和经济增长、产业体系升级转型、创新发展和人才保障、国家重大战略推进等工作为核心。

　　政策层财政、货币双发力预期依旧明确。我们预计2025年政府工作报告将延续中央经济工作会议的定调，实施“更加积极的财政财政”以及“适度宽松的货币政策”。财政方面，政策层多次表态将提高赤字率、增发超长期特别国债和专项债，据第一财经的报道，多位财税专家预计，明年赤字率可能在3.5%~4%，超长期特别国债有望在1.5万亿元至2万亿元，专项债额度有望在4.5万亿元左右。货币政策方面，央行货币政策委员会召开2024年第四季度例会，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息，但考虑到海外再通胀预期重启，节奏和空间预计需根据汇率情况相机抉择。

　　结构上，扩大内需、科技创新预计仍是两大首提方向，同时也可关注供给侧层面可能的政策动作。对于次年经济工作的重点任务，2024年中央经济工作会议将“提振消费”放在最高优先级，除1月已公布的“两新”资金支持规模将比24年大幅增加外，参考24年末各地消费券对餐饮消费的拉动效果良好，可选消费预计也将有相关补贴支持动作。科技方面，“AI+”预计将是支持重点，此外低空经济等新质生产力方向也有望纳入政府工作报告，据通航委公众号不完全统计，30个省（区、市）已将“低空经济”有关内容写入政府工作报告2025年重点工作。

　　此外，2月10日李强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级；要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。工业企业在20-22年进行大规模资本开支，该部分产能于23-24年集中投放，叠加地产周期下行、需求偏弱，导致多领域供需过剩问题严重、PPI同比增速持续低于预期。从我们观察到的各行业最新产能利用率和价格、库存数据来看，煤炭、化工、钢铁、玻璃、工业硅、锂等周期资源品，以及光伏、传统乘用车、锂电材料、医药耗材等制造业均面临不等程度的供需过剩问题，因此化解供需矛盾也有望成为后续政策发力的一条线索。

　　AI+主线，辅线轮动

　　当前市场环境类似于2023年初，平稳的宏观环境及积极的政策预期支撑市场风险偏好，产业热点催化结构景气方向弹性更强。节后以来，DeepSeek概念引领科技板块亮眼表现，近两周 DeepSeek概念指数、人工智能指数涨幅分别高达48.3%、18.7%，计算机引领申万一级行业指数行情，涨幅达22.3%。考虑到本轮行情与23年类似，同样受爆款产品驱动、短期更多体现主题性质而业绩仍待验证，我们以覆盖更全且样本一致的中信风格TMT指数为研究对象，对两轮行情做交易维度的初步类比，以判断后续演绎节奏：

　　1）TMT指数成交额占比触及过热区间，但尚低于23年高点；且参考23年情况看，成交额占比高点后，TMT整体行情也并未结束，只是内部分化加剧。中信TMT风格指数成交额占比本周高达45%以上，已趋近23年4月50%的高点，投资者担忧短期行情出现过热迹象。但从历史经验看，一是交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。2013-2015年互联网+行情中，TMT指数成交额占比曾于13年7-9月触及约30%的过热区间，但无论是指数绝对收益抑或是相对收益（相对Wind全A），均仍处于行情中期。19年9月TMT指数成交额占比达约近40%的高位，但行情演绎至2020年初才结束。类似的，23年初的AI行情中，TMT指数成交额占比于3月再创新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情结束。二是即便成交额占比出现高点、整体TMT指数回调，但从23年情况看，也不乏内部结构性行情，如计算机指数于23年4月率先触顶，但传媒、通信指数行情则分别演绎至23年5月、6月。

　　2）本轮行情斜率虽快于2023年，但涨幅空间和持续性仍不足其一半。以Chat GPT/DeepSeek产品爆发作为起点计，中信TMT风格指数目前涨幅达11.6%，时长仅持续8个交易日；而23年从行情初期到高点（23.04）涨幅空间则达30.4%，行情持续54个交易日。

　　3）TMT指数PE（（TTM）估值水平确实已高于23年，但考虑到流动性环境、风险偏好和盈利预期的不同，本轮行情对估值容忍度预计能有提升。截至2月14日计算机指数、电子指数PE（TTM）估值分别高达2010年以来94.3%、75.5%分位，均已高于23年；通信指数基本持平于23年高点，而传媒指数估值分位仍低于23年水平。

　　需注意的是，从基本面维度看，AI行情范式也有望从主题走向国内产业景气投资，本轮或能走得更长。一是DeepSeek证实了海外对华的算力封锁并非不可逾越，而是可以通过高效训练方法部分弥补；二是其高性价比特性能够再平衡企业AI投入和产出之间的性价比，截至目前，华为云、腾讯云、阿里云、百度智能云等云厂商，计算机、金融、医药、汽车、机械等各行业多个实体企业均已陆续接入或融合DeepSeek，腾讯多个产品正在探索接入DeepSeek；三是其强大的推理能力有望加速垂类模型应用发展，加速AI应用及端侧AI爆发。中期而言，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧、应用，如带来相关产品的流量爆发或利润率提升（基本面验证期最早关注一季报），且成功带动国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射主题到国内产业景气转变。

　　后续若内部切换，可考虑什么方向？我们认为AI+中期行情未完，但考虑到短期交易指过热、内部存在高切低可能，我们亦梳理了本轮行情产业链上中下游各环节涨幅情况供投资者参考。节后以来，DeepSeek产业链中下游涨幅整体好于上游，其中，上游数据中心，中游云计算、SaaS，以及下游智慧医疗、To B端软件应用等板块表现最为亮眼，也是与DeepSeek最相关的环节，后续若演绎高切低行情，不排除目前仍处于低位的C端应用、算力产业链仍有轮动补涨机会；中期来看，业绩率先兑现的方向行情会更为持久，尤其具备数据壁垒、应用优势的港股互联网龙头有望充分受益。

　　除一致预期的AI+主线方向外，海外再通胀、国内政策预期（扩内需、供给侧改革）则有望作为两条结构辅线轮动演绎：

　　再通胀预期再起，重点关注有色板块。目前美国经济表现依旧维持韧性，1月非农就业数据仍显积极，失业率达4.0%，低于预期（4.1%），且时薪增速超预期走强。2月10日特朗普宣布对进口到美国的钢铁和铝产品征收25%的关税，13日宣布决定征收“对等关税”，进一步推升全球再通胀预期。本周美国公布1月通胀数据，全面大超预期，CPI同比+3.0%，预期+2.9%；核心CPI同比+3.3%，预期+3.1%。海外再通胀逻辑升温利好金、铜价格，另一方面，随着氧化铝下行拐点出现，电解铝供需偏紧支撑价格，铝企亦迎利润修复周期。

　　3月重大会议在即，关注扩内需、供给侧改革等政策增量线索。中央经济工作会议明确提出，2025年要大力提振消费、提高投资效益，将“全方位扩大国内需求”列为九大重点任务之首，强调“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，结合当前消费新形势，我们认为“首发经济”、“谷子经济”等新业态或有主题性机会。另一方面，2月10日李强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。后续预计将有相关政策措施落地，部分供需过剩领域如新能源、化工、钢铁等或有阶段性估值修复机会。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。