节后复工进展如何？【国盛宏观|高频半月观】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林、杨涛

每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2024.12.30 -2025.1.12相关数据跟踪。

核心观点：

1、从工业生产、建筑施工、人员流动三大维度看，节后第1周复工进度略慢，第2周有所加速，其中：工业生产复工加速、人员流动季节性回升，均已基本恢复正常水平；但建筑施工仍处于近年来低位、复工缓慢。

2、近半月其他高频数据显示：30大中城市商品房销售仍弱，走势类似2024年同期，18城二手房销售仍有韧性；由于假期影响，电煤、金属、建材等库存显著抬升。整体看，近期高频数据指向工业生产快速修复、仍然偏强，需求端仍有制约，尤其是基建、地产相关产业链。

3、往后看，继续紧盯：1）3月4日-5日全国两会，预计全国GDP目标继续定为5%左右的偏高水平、CPI目标下调至2%左右（2004年以来均不低于3%）；2）近期可能的降准降息；3）中美关系进展，包括可能的中美谈判和最高层会晤。

4、具体看，近半月（2025.2.3-2025.2.16）高频数据特征如下：

>供给：上游开工多数先降后升、中枢分化；

>需求：新房、二手房销售分化，耗煤、土地、钢材表需等降幅小于季节规律；

>价格：南华指数有所回升，上中下游价格多数回落；

>库存：电煤、工业金属、建材等库存均明显回升；

>交通物流：商业航班数量再创同期新高，航线运价有所回落；

>流动性：货币市场利率仍然偏高，地方专项债发行仍偏慢。

报告摘要：

一、节后复工进展如何？工业生产、人员流动恢复正常，建筑施工复工缓慢

从工业生产、建筑施工、人员流动三大维度综合观察节后复工进展：节后第一周复工进度略慢，第二周有所加速，其中：工业生产复工加速、人员流动季节性回升，均已基本恢复正常水平；但建筑施工仍处于近年来低位、复工缓慢。

>工业生产恢复情况：从汽车半钢胎开工率看，节后第一周为29.4%，第二周为73.9%，基本持平2023-2024年同期水平；涤纶长丝开工率也指向生产复工加速。

>建筑施工恢复情况：从建筑工地复工率看，节后第二周，全国工地开复工率为23.5%，继续处于近年来新低；主因多数工程项目劳务上工在正月十五之后，且资金到位情况不及预期；第二周沥青开工率略有回升但仍偏低，也指向施工恢复较慢。

>人员流动恢复情况：从拥堵延时指数、地铁客运量看，节后第一周增速较高，第二周增速略有回落，指向假期居民出行较为活跃，节后基本恢复正常。

二、供给：上游开工多数先降后升、中枢分化。

>中上游看，春节后1-2周（对应阳历2025年2月2日-2025年2月16日），247家高炉开工率均值环比持平前值78.0%，相比2024年、2019年同期分别偏高2.0、0.6个百分点。焦化企业开工率均值环比回升2.0个百分点至69.6%，相比2024年同期仍然偏高3.1个百分点、相比2019年同期偏低7.1个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降0.7个百分点至7.6%，环比降幅小于2018-2024年同期均值的4.1个百分点，相比2024年、2019年分别偏低0.8、5.3个百分点。

三、需求：新房、二手房销售分化，耗煤、土地、钢材表需等降幅小于季节规律。

>生产复工：春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.13），沿海8省发电耗煤均值环比下降14.1%至约147.0万吨，环比降幅小于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-22.9%），同比偏高2.1%。百城土地周均成交591.9万㎡，环比续降61.2%，降幅略小于近年同期季节规律（2018-2024年同期均值为-62.8%）；同比偏高11.6%。钢材表需均值环比回落6.9%，降幅小于2019-2024年同期均值-22.5%，同比仍然偏高8.9%；螺纹钢表需环比续降36.1%，降幅大于2019-2024年同期均值32.3%，同比偏低6.9%。

>线下消费：新房销售偏弱、二手房销售韧性仍强，观影人次再创新高。具体看：

1）新房：春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.15），30大中城市新房日均成交面积环比降56.2%，降幅大于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-54.6%），相比2024年同期仍然偏高15.3%。往前看，2025年1月以来，30大中城市商品房日均成交面积约为18.7万㎡，相比2024年同期偏低13.2%，整体趋势跟2024年同期相似，指向新房销售内生修复动能仍然不足，持续性仍待观察。

2）二手房：春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.15），18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比续降40.5%至12.6万㎡，仍为同期最高，环比降幅小于近年同期季节规律（2018-2024年同期环比均值为-45.5%），相比2024年、2019年同期分别偏高66.8%、38.5%。往前看，2025年1月以来，18个重点城市二手房日均成交面积20.8万㎡，相比2024年同期仍然偏高18.4%，韧性仍强。

3）临近春节，1月以来乘用车日均销售5.37万辆，环比降8.4%，同比降11.2%。

四、价格：南华指数有所回升，上中下游价格多数回落。

>上游资源品：南华综合指数均值环比续涨0.8%，同比偏高4.1%。重点商品中：布油价格均值环比再度下跌3.4%、收于74.7美元/桶，同比跌7.2%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌0.6%、收于751元/吨，同比下跌17.6%；铁矿石价格均值环比续涨1.5%、同比降幅收窄至16.6%。

>中游工业品：螺纹钢价均值环比微跌0.2%，绝对值续创近年同期新低，同比下降约13.9%；水泥价格指数环比续跌1.0%，同比仍然偏高12.3%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比跌2.0%至约22.5元/公斤，同比偏低0.9%；蔬菜价格均值环比再跌1.7%，仍弱于季节性（2019-2024年同期均值为涨2.5%）。

五、库存：电煤、工业金属、建材等库存均明显回升。

>能源：沿海8省电厂存煤环比再度回升、弱于季节规律；绝对值续创同期新高。

>工业金属：钢材库存环比续升42.3%，绝对值仍为同期最低；铝环比增54.2%。

>建材：沥青库存环比回升28.0万吨、同比偏低112.8万吨；水泥库存环比回升。

六、交通物流：商业航班数量再创同期新高，航线运价有所回落。

>人员流动：春节及春节后1-2周，商业航班执飞数量均值环比回落1.1%，绝对值仍为同期最高、约为2019年同期的110.7%；货运流量指数本期仍然暂停更新。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比续降2.9%，同比仍然偏低49.1%；CCFI指数环比续降8.5%，同比再度偏低4.0%。

七、流动性跟踪：货币市场利率仍然偏高，地方专项债发行仍偏慢。

>货币市场流动性：近期基于汇率、“防资金空转”等目标，央行通过OMO净回笼15822亿元。货币市场利率明显回落、但绝对值仍偏高，DR007、R007、Shibor（1周）均值环比分别回落88.8bp、28.4bp、24.0bp。R007、DR007利差中枢显著回落，流动性分层明显弱化。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步回落9.5bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行11865亿，环比多发1885亿；地方专项债发行643.6亿元，如果按照2024年39000亿元的额度计算，发行进度6.9%，发行进度仍然偏慢。10Y国债到期收益率均值环比回落1.6bp、收于1.654%，1Y国债到期收益率均值回落1.7bp、收于1.376%。对债市而言，长债韧性仍然偏强。

>汇率&海外市场：美元指数均值环比小降0.2%、收于106.8；美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至2.14，10Y美债收益率均值回落6.7bp、收于4.47%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、节后复工进展如何？工业生产、人员流动恢复正常，建筑施工复工缓慢

从工业生产、建筑施工、人员流动三大维度综合观察节后复工进展：

第一周复工进度略慢，节后第二周（2.10-2.16），工业生产复工加速、人员流动季节性回升，均已基本恢复正常水平；但建筑施工仍处于近年来低位、复工缓慢。

【观察维度一】工业生产恢复情况：节后第二周加速复工

> 从汽车半钢胎开工率看，节后第一周为29.4%，较2023-2024年同期的48.4%明显偏低；第二周为73.9%，基本持平2023-2024年同期水平，指向第二周汽车生产复工明显加速。

>从江浙涤纶长丝开工率看，节后第一周为80.3%，较往年（2021、2022、2024）同期的82.4%略偏低；第二周为86.9%，基本持平往年同期水平，也指向第二周纺织生产复工明显加速。

【观察维度二】建筑施工恢复情况：节后第二周仍处于低位

>从建筑工地复工率看，据百年建筑调研，截至2月13日（农历正月十六），全国 13532 个工地开复工率为 23.5%，继续处于近年来新低。主要原因在于：一是调研过程中发现，绝大多数工程项目劳务上工在正月十五之后；二是春节后资金到位情况不及预期，地方性施工企业资金压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。

>从沥青开工率看，节后第一周为22.1%，较2023-2024年同期的28.6%明显偏低；第二周为25.9%，略有回升但仍偏低，也指向建筑开工恢复较慢。

【观察维度三】人员流动恢复情况：节后第二周基本恢复正常

> 从拥堵延时指数看，节后第一周为1.34，较2023-2024年同期增长1.3%；节后第二周为1.52%，较2023-2024年同期回落2.3%。

> 从地铁客运量看，节后第一周为397.3万人，较2023-2024年同期增长10.4%；节后第二周为528.4万人，较2023-2024年同期增长7.4%，指向假期居民出行较为活跃，节后基本恢复正常。

二、供给：上游开工多数先降后升、中枢分化

由于春节假期影响，上游开工多数先降后升、中枢有所分化。近半月来（春节后1-2周，对应阳历2025年2月3日-2025年2月16日），全国247家样本高炉开工率均值环比持平前值78.0%，相比2024年、2019年同期分别偏高2.0、0.6个百分点。焦化企业开工率均值环比回升2.0个百分点至69.6%，相比2024年同期仍然偏高3.1个百分点、但相比2019年同期偏低7.1个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降0.7个百分点至7.6%，环比降幅小于2018-2024年同期季节性（均值为环比下降4.1个百分点），相比2024年和2019年同期分别偏低0.8、5.3个百分点。

三、需求：新房、二手房销售分化，耗煤、土地、钢材表需等降幅小于季节规律

1.生产复工：耗煤、土地、钢材表需降幅小于季节性，螺纹钢需求显著偏弱

沿海8省发电耗煤环比延续回落、降幅小于近年同期均值，绝对值仍然偏高。春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.13），沿海8省发电日均耗煤均值环比下降14.1%至约147.0万吨，环比降幅小于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-22.9%），绝对值仍在偏高水平；近半月均值同比偏高2.1%，可能跟节后气温回落、居民用电增加有关。

百城土地成交环比明显回落、降幅小于季节规律。春节当周及春节后1周（数据截至2025.2.9），百城土地周均成交面积均值录得591.9万㎡，环比下降61.2%，降幅略小于近年同期季节规律（2018-2024年同期均值为-62.8%）；相比2024年同期偏高11.6%，相比2019-2021年同期分别偏低8.9%、17.3%、26.8%。

钢材表观需求环比续降、降幅小于近年同期均值，螺纹钢需求显著偏弱、绝对值续创同期次低。春节后1-2周，钢材表需先降后升、均值环比回落6.9%至约619.5万吨，环比降幅小于同期均值（2019-2024年同期环比均值为降22.5%），绝对值处于近年同期偏高水平，相比2024年和2019年同期均值分别偏高8.9%、25.8%。其中，由于春节假期影响，螺纹钢表需均值环比续降36.1%至约62.5万吨，降幅大于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为降32.3%），绝对值续创同期次低（仅高于2022年同期），相比2024年、2019年同期分别偏低6.9%、63.9%。

挖掘机销售环比下降、降幅略小于同期均值；由于假期影响，使用时长明显回落。1月挖掘机销量环比下降35.4%，降幅小于近年同期均值（2019-2024年同期均值为降37.5%），相比2024年和2019年同期分别偏高1.1%、25.8%。1月挖掘机平均开工时长环比回落39.2小时/月至约66.2小时/月，相比2024年同期偏低13.8小时/月、但相比2019年同期偏高7.1小时/月。

2.线下消费：新房销售偏弱、二手房销售韧性仍强，观影人次再创新高

30大中城市新房销售面积均值先降后升、走势跟2024年同期类似。由于假期影响，春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.15），30大中城市新房日均成交面积先降后升、中枢相比节前显著回落，环比下降56.2%，降幅大于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-54.6%），相比2024年同期仍然偏高15.3%。往前看，2025年1月以来，30大中城市商品房日均成交面积约为18.7万㎡，相比2024年同期偏低13.2%，整体趋势跟2024年同期相似，指向新房销售内生修复动能仍然不足，持续性仍待观察。

18城二手房销售先降后升、均值有所回落，降幅小于季节规律，绝对值仍为同期最高。春节及春节后1-2周（2025.1.29-2025.2.15），18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比续降40.5%至12.6万㎡，仍为同期最高，环比降幅小于近年同期季节规律（2018-2024年同期环比均值为-45.5%），相比2024年、2019年同期分别偏高66.8%、38.5%。往前看，2025年1月以来，18个重点城市二手房日均成交面积20.8万㎡，相比2024年同期仍然偏高18.4%，韧性仍强。

由于春节假期影响，乘用车销售延续回落。据乘联会，1月以来乘用车日均销售5.37万辆，环比2024年12月下降8.4%；2024年同期乘用车销售6.05万辆，同比下降11.2%，主因春节错位影响。

观影人次环比显著回升、强于季节规律，绝对值创2019年以来同期新高。春节及春节后1-2周，电影场均观影人次均值环比增加1195.2%，显著强于季节规律（2018-2024年同期环比均值为增441.3%）；绝对值创2019年以来同期新高，相比2024年同期偏高47.2%，相比2019年同期均值偏高32.7%，可能跟假期关注度偏高的电影上映有关。

四、价格：南华指数有所回升，上中下游价格多数回落

上游资源品：南华综合指数环比延续回升，原油、煤炭等大宗商品价格续跌。近半月来，南华综合指数均值环比续涨0.8%，相比2024年同期偏高4.1%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比再度下跌3.4%、收于74.7美元/桶，相比2024年同期跌7.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌0.6%、收于751元/吨，相比2024年同期下跌17.6%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于820元/吨，近半月均值环比续涨1.5%，相比2024年同期均值续跌16.6%。

中游工业品：钢材、水泥价格延续回落。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比微跌0.2%，续创近年同期新低，相比2024年同期下降约13.9%。水泥价格指数均值环比续跌1.0%、收于120.1点，相比2024年同期仍然偏高12.3%。

下游消费品：春节过后，猪肉、蔬菜价格环比再度下跌。近半月来，猪肉价格均值环比再度回落2.0%至约22.5元/公斤，相比2024年同期再度偏低0.9%。蔬菜价格均值环比再度下跌1.7%，仍然弱于季节规律（2019-2024年同期均值为涨2.5%），相比2024年同期偏低约5.9%。

五、库存：电煤、工业金属、建材等库存均明显回升

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比再度回升、升幅弱于近年同期季节规律，绝对值仍为同期最高；全美原油及石油产品库存延续小降。春节及春节后1-2周，沿海8省电厂存煤均值3477.6万吨，续创同期新高；环比增1.3%，弱于近年同期均值（2020-2024年同期环比均值增5.9%），相比2024年和2019年同期分别偏高7.0%、18.6%。截至2025年2月7日，全美原油及石油产品库存环比再度回落98.6万桶，绝对值降至约16.07亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均显著回升，强于季节规律。春节当周及春节后1周，钢材库存环比增加42.3%，录得1441.3万吨，仍为近年同期最低，相比2024年同期降幅收窄至3.7%。春节后1-2周，电解铝库存环比增加54.2%、显著强于季节规律（2017-2024年同期均值为-2.5%），绝对值仍为近年同期次低，相比2024年同期水平偏高5.6%。

3.建材库存

沥青、水泥库存有所回升。春节后1-2周，沥青库存（厂库+社库）均值环比回升28.0万吨至约156.4万吨，相比2024年同期仍然偏低112.8万吨。水泥库容比均值环比回升3.3个百分点至58.2%、再创同期新低，相比2024年同期降幅收窄至7.0个百分点。

六、交通物流：商业航班数量再创同期新高，航线运价有所回落

人员流动：春节之后，航班数量先升后降、中枢有所回落。春节及春节后1-2周，商业航班执飞数量先升后降、中枢相比节前有所回落，均值环比回落1.1%至约16480架次/日，仍为有数据以来同期最高；相比2024年同期偏高约4.7%，约为2019年同期的110.7%。

货物运输：本期全国整车货运流量指数仍然暂停更新。春节前3-4周，全国整车货运流量指数有所回落，均值环比回落1.1%至约124.1，均值创近年同期新高，相比2024年同期偏高5.6%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数环比延续回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续降2.9%，录得均值782.8点，仍在同期偏低水平，均值相比2024年同期偏低49.1%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续降8.5%，相比2024年同期再度偏低4.0%。

七、流动性跟踪：货币市场利率仍然偏高，地方专项债发行仍偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：近期基于汇率、“防资金空转”等目标，央行加大流动性回笼。近半月来，央行通过OMO实现货币投放22005亿元，到期回笼37827亿元，净回笼15822亿元。

货币市场利率：春节假期结束，货币利率明显回落；然而，由于央行加大流动性回笼、大行融出偏少等影响，资金利率仍然偏高。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比分别回落88.8bp、28.4bp、24.0bp，绝对值仍然明显高于7天逆回购利率（OMO），指向资金价格仍然偏贵。节后R007、DR007利差中枢显著回落，主因节后流动性分层现象有所弱化，此外，非银机构融出增加，也在一定程度强化了R007利率回落。同业存单到期收益率环比先降后升、中枢有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步回落9.5bp，节后由于资金再度偏贵，同业存单到期收益率再度回升。

整体看，尽管近期流动性宽松程度边际回落，降准、降息预期有所弱化，但四季度《货币政策执行报告》延续2024年12.9中央政治局会议、12.12中央经济工作会议等的表述，强调“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，指向货币宽松仍是大方向，央行仍会“择机降准降息”。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行11864.8亿元，环比上期多发1885.1亿元。具体看：国债发行6255.6亿元，环比多发2155.6亿元。地方政府债发行3015.3亿元，环比少发1508.8亿元，其中：地方专项债发行643.6亿元；1月初以来累计发行2691.6亿元，如果按照2024年39000亿元的额度计算，发行进度6.9%，发行速度仍然偏慢，可能跟近期集中发行地方特殊再融资债有关。政策性银行债发行2593.9亿元，环比多发1238.3亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率分化。其中：10Y国债到期收益率中枢环比回落1.6bp，收于1.654%，1Y国债到期收益率中枢会比回升1.7bp，收于1.376%。对债市而言，长债韧性仍然偏强。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数震荡为主，均值环比小降0.2%，收于106.80。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。10年期美债收益率均值环比回落6.7bp、收于4.47%；截至2月14日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值回落6.6bp、收于281.6bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

[5]PPI连续28月负增的背后，2025-02-09

本文节选自国盛证券研究所已于2025年2月16日发布的报告《高频半月观—节后复工进展如何？》，具体内容请详见相关报告。

刘安林     S0680523020002        liuanlin@gszq.com

杨涛    S0680522070001    yangtao3123@gszq.com

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