春节假期后，资金面整体延续紧张局面，债市短端出现调整，长债则表现坚挺。不过，一级市场上，近期财政部新发行国债利率又现“发飞”情形，进一步引发市场对于银行“缺钱”的关注。
在受访机构人士看来，考虑到内外部环境，货币政策宽松节奏可能放缓，加上银行信贷投放积极，地方债供给增加，短期内资金面或仍维持紧平衡，但对长期货币宽松的判断仍在，密切关注降准时点。基于央行对防范长债利率风险的决心和资金面预期，机构对长债回调的风险提示在增多。
上周五，随着1年期和50年期国债品种双双“发飞”，国债收益率全线上行。其中，1年期、5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别上行11BP、4BP、2.1BP、2.5BP。
2月17日，央行开展1905亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%。Wind数据显示，当日有2290亿元逆回购到期。
国债“发飞”
2月14日，财政部发行了3笔债券，包括1年期、10年期和50年期，合计规模为2430亿元。
其中，1年期债券规模为1070亿元，发行利率为1.2866%，边际利率为1.3844%；10年期债券规模为1160亿元，发行利率为1.6100%，边际利率为1.6300%；50年期债券规模为200亿元，发行利率为1.9070%。上述债券的投标倍数分别为2.23倍、2.76倍和3.65倍。
从发行利率来看，1年期和50年期国债发行利率均高于当日二级市场价格，也超过预期价格。当天，二级市场上，1年期国债活跃券（25附息国债01）开盘收益率为1.3%，50年的超长期国债“24附息国债07”开盘价为1.89%，与二者的预期发行利率1.3%、1.9%较为接近。
而随着两券种发飞，“25附息国债01”“24附息国债07”早盘均迅速拉升，加上1月金融数据“开门红“加剧资金面担忧，各期限国债利率当日全线上行。截至收盘，1年期国债活跃券收益率上行11BP至1.39%，5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别上行4BP、2.1BP、2.5BP至1.49%、1.64%、1.86%，50年期的“24附息国债07”则收于1.91%高位，全天上行3BP。
在多位机构人士看来，国债发行遇冷既与机构基于负利差的投资考量有关，也受到资金面紧张尤其银行“缺钱”的影响。
一方面，春节假期后，市场期待的节后资金面宽松未能如期而至，而随着资金面持续偏紧，银行间市场隔夜回购利率（DR001）与DR007利差进一步收窄，并自2月7日开始出现连续多日倒挂。
而从央行公开市场操作来看，春节假期后的两周内，央行分别通过公开市场操作净回笼资金10213亿元、4709亿元。中信证券首席经济学家明明认为，尽管节后资金情绪偏紧，商业银行面临负债压力，但央行延续资金净回笼，延续了今年以来政策表述宽松、实际操作稳健的特征。
另一方面，在国债利率持续下行背景下，机构借入资金成本与投资收益之间的“负Carry”进一步加剧，这增加了机构抛售短债的动力。
浙商证券固收分析师覃汉认为，当前由于大行和农商行接力买入短债导致“负Carry”持续，但资金面持续偏紧导致短债收益率上行，而部分投资者如险资、基金出于负债匹配和避险诉求而更青睐超长端，进而超长债震荡偏强，出现利率曲线熊平的情形。
“近期资金紧、短债跌并非完全是央行指导造成。”德邦证券固收首席分析师吕品认为，从去年存款管理后，大行和小行之间发生了一些变化，大行存款流失到小行。但是在1月份信贷冲量的过程中大行又承担了更多的信贷任务，所以短期出现结构性资产荒和负债荒同时存在的局面。
2月14日，资金利率多数继续上行，其中DR001加权均价上行5BP至1.9135%，DR007上行12.13BP至1.9412%。全市场利率方面，上交所GC001、GC007分别收于2.065%、2.05%，深交所R001、R007分别收于2.025%、2.04%，均有不同程度上行。
资金面偏紧预期强化
回顾节后债市走势，债券利率整体延续了去年四季度以来的持续下行，开年10年期国债收益率一度下探至1.6%以下，而随着债券全面走强，10年期国债和国开债利差一度收窄至零附近。
近期，债市短端受到资金影响出现持续调整，长债能否继续坚挺？“我们不看好近期表现坚挺的长债，可能会在市场预期慢慢扭转下迎来补跌，短债进一步回调的概率相对更低，预计后续曲线会走向熊陡，建议降久期，策略转向防守。”吕品在最新报告中提到，从基本面、资产比价、货币政策和国际比较的角度来说，长端利率持续下行的惯性思维均应该得到一定修正。
“虽然货币宽松的预期仍存，但货币宽松的节奏或发生变化，中期维度债市调整或将延续，而长债及超长债技术面面临阻力支撑换位，或在蓄力中迎来补跌行情。”覃汉认为，1.9%可能是未来1~2个季度10年国债收益率运行的上限，而除了货币政策基调与市场预期的偏差，权益市场的结构性行情及政策预期也可能导致风险偏好逐步提升，债基久期仍处高位也使得债市微观结构脆弱。
从基本面角度看，1月金融数据迎来“开门红”，表现超出市场预期。不过，明明认为，结合金融数据结构特点来看，影响可能更多在资金面预期，即信贷需求改善进一步加大商业银行负债端压力可能是市场的主要担忧。
多位机构人士指出，随着政府债供给逐步放量，资金面会否转向仍要看央行操作，在经济基本面和增量政策不发生较大边际变化的情况下，这也是影响债市未来走势的关键。
覃汉认为，未来一周资金面扰动因素增加，核心包括“MLF到期+买断回购到期+税期+政府债缴款上量”。不过，基于近期央行态度边际转缓，以及“或有的中长期资金补入+当前资金或进入新均衡”，预计资金不至于出现类似于2025年1月中旬资金面“大考期”的大幅收紧，更多是紧平衡状态。
“从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。”吕品认为，从近期央行发布的货币政策执行报告可以看出相关表述更加稳健，比如在流动性层面删除了“保持货币市场利率平稳运行”，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。
“下周临近税期，2月18日MLF有5000亿元的到期量，预计月中央行将通过投放买断式逆回购对冲资金压力。2024年货币政策执行报告中仍然关注防止资金空转风险，稳汇率目标仍然明确，预计短期资金紧平衡格局持续。”明明也在最新报告中表示，尽管“适度宽松”的货币政策取向延续，但稳汇率需求增强，由于美联储宽松预期减弱、中美利差与汇率不确定性较大，央行或更审慎使用总量工具。
虽然节奏或有变化，但市场对降准等宽货币预期仍在。“预计两会前货政操作或维持稳健偏松，长债利率低位震荡。若政府债供给提速致资金收紧，一季度末至二季度初关注降准落地的可能性，届时利率可能迎来破局点。”明明在最新报告中如此判断。
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