中信建投证券研究
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2025年以来，港股恒生科技指数走势强劲，成为全球市场关注的焦点。这一轮上涨主要受益于人工智能技术突破带来的价值重估，以及全球资金对港股科技股的青睐。此次Deepseek-r1与OpenAI-o1性能差距不大，且成本大幅优化，因此投资者情绪出现重大转向。一旦模型性能拉近，国内厂商在应用、场景探索方面也具有非常广阔的可能性和政策支持环境，为下游应用打开想象空间。
我们看好2025年港股市场，中概科技下半年或更加积极，关注电商&本地生活、游戏、消费电子等内需赛道龙头公司。
中信建投证券海外研究、策略研究等团队推出【港股恒生科技投资展望】：
港股2025年投资策略
港股又到配置时点了吗？
港股大周期走到哪儿了？
如何对待当下港股行情？
港股2025年投资策略
港股：预计2025年下半年经济内生增长动能修复，地产下行周期见底，恒生科技作为内需相关的核心资产之一，有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。长期看地产和经济复苏节奏和预期或有偏差，但向上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的影响仍存在不确定性，东升西落的机会依然存在，建议关注电商、游戏、消费电子等内需相关子赛道龙头。
港股：看好2025年港股市场，中概科技下半年或更加积极，关注电商&本地生活、游戏、消费电子等内需赛道龙头公司。
预计2025年下半年经济内生增长动能逐步修复，地产下行周期逐步见底，恒生科技作为内需相关的核心资产之一，也有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。长期看，中国地产和经济复苏节奏和预期虽可能有偏差，但向上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的最终影响仍存在不确定性，2026年美国经济衰退的概率或将提升，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长的大机会，尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。建议关注电商、游戏、消费电子等内需相关子赛道龙头公司。
电商&本地生活：继续受益于竞争格局改善。
今年以来无论电商龙头阿里还是本地生活龙头美团均经历了竞争格局改善的估值修复。预计竞争格局改善的趋势在2025年有望延续。但与市场观点不同，我们认为，今年阿里格局的改善更多是二阶导层面而不是一阶导，阿里一阶导改善或仍需要1-2年；美团今年除了到店酒旅格局改善外，外卖格局改善是公司持续放利润的根源，预计25年外卖格局改善趋势将延续，到店酒旅或仍存在一定不确定性。
游戏行业：当前游戏行业规模稳健增长，版号同增带来供给改善。
今年上半年，我国游戏产业保持平稳增长，此外国内小程序游戏数量攀升，众多不同品类、题材、玩法的产品百花齐放，满足了用户更轻度、更多样化的娱乐需求。在供给方面，游戏行业供给丰富度有望增加，版号发放节奏同比改善明显，后续国产游戏供给丰富度有望大幅提升。各大游戏公司陆续公布了明年的游戏pipeline，在游戏版号或将进一步增加的预期下，预计明年游戏行业供给将持续增加，此外随着经济复苏，国内的游戏需求有望稳健增长。当前时间段部分游戏公司处于历史相对底部估值，叠加稳定的股东回报，部分头部游戏公司仍然具备投资性价比，看好明年游戏行业beta复苏以及pipeline储备丰富的头部游戏公司。
消费电子行业：2024年全球智能机市场修复，看好长期AI终端成长逻辑。
今年以来全球智能机市场走出低迷，在宏观经济状况和消费者需求的复苏的带动下连续五个季度实现增长，走出去年的去库存周期，全年仍有望实现同比增长。存储是今年影响手机利润最大的变动因素，较去年接近翻倍，解决存储厂亏钱问题后，今年Q3起出现拐点，后续重点看供需。PC市场也在今年出现周期性拐点，触底回暖，核心驱动力是产业进入新一轮换机周期&win系统升级。
展望2025年，我们认为消费电子新的一轮正周期已经出现，不论是智能机还是PC，长期 AI 终端成长逻辑是确定的，端侧AI渗透率将有望在明年大幅提升，成为消费电子最大的驱动力。
风险分析
业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。
行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。
监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。
技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。
商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险
其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
报告信息
证券研究报告名称：《海外2025年投资策略报告：中概科技更积极表现，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》
对外发布时间：2024年11月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
崔世峰（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521100004
SFC 编号：BUI663
于伯韬（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520110001
SFC 编号：BRR519
许悦（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523030001
向锐 SAC 编号：S1440524070008
港股又到配置时点了吗？
港股自10月8日以来持续回调，恒生指数已跌去9月25至10月7日涨幅的2/3以上。回调期间，利多与利空兼具，因此当前港股回调幅度应当较为充分。随着近期港股下行以及港股与A股走势的分化，港股估值与AH溢价再次体现高性价比。当前，特朗普胜选对港股走势造成冲击，但中期看，特朗普的政策主张有利于港股流动性。因此，我们认为在短期冲击结束之后，港股或迎来上涨行情，当下是布局港股极具性价比的时机，科网板块最值得推荐。
当前港股回调是否充分？
港股在10月8日开启回调，回调时期走势与A股明显分化，AH溢价再度来到高位。这主要是由于港股由机构投资者主导、对主题投资接纳度低，以及港股受特朗普交易短期冲击更显著。当前恒生指数已跌去之前涨幅的2/3以上，我们认为结合本阶段利多与利空因素较平衡的背景看，当前港股回调已较为充分。
港股大周期最新位置到哪儿了？
港股盈利增速修复相较国内基本面体现出领先优势，其中资讯科技板块与非必需性消费业表现突出。估值方面，港股经过近期回调，PE、PB十年内分位数下降到21.2%和21.1%分位，AH溢价上升，股息率安全边际仍然较高。
特朗普上台的背景下如何看港股后续走势？
特朗普的减税主张与施压美联储进行降息的倾向都对海外流动性总量有利，而其对华贸易限制主张则不利于海外流动性对港股的分配比例。由于特朗普倾向于优先实施对内经济政策，因此近日短期冲击结束后，流动性有望回流港股，当下布局港股极具性价比。港股各板块中，港股科技互联网板块在盈利上明显修复、估值上受益于分红回购潮、流动性上受益于外资的青睐，最值得关注。
一、引言
港股继9月25日-10月7日强劲上涨后，从10月8日开始大幅回调。在9月25至10月7日的迅速上涨阶段，恒生指数累计涨幅20.8%，恒生科技指数累计涨幅37.3%。而截止至11月12日，恒生科技指数自10月7日高点以来下跌17.3%，恒生指数跌幅14.1%，已分别跌去之前涨幅的46%和68%。
在《港股大周期走到哪儿了》中我们已经指出，港股大周期呈现结构性上行，估值位置提供性价比。10月初大涨后港股估值周期位置略有偏离，随着近期港股大幅回调，我们将在本篇回答以下问题：当前港股回调是否充分？港股大周期最新位置到哪儿了？特朗普上台的背景下如何看港股后续走势？
二、当前港股回调是否充分？
近期回调中港股与A股走势出现明显分化，与两地市场对主题投资的接纳度不同有关。A股自10月8日见顶回调以来，走势依然坚挺，近日再度走高。A股近期行情主要受到结构性行情支撑，自主可控等主题板块维持较高热度，众多个股也受到追捧。10月9日以来，A股市场每日涨停个股平均数量为150支，显著高于9月25日之前。与A股的主题投资盛行相比，港股对主题投资的接纳度较低。港股各类投资者交易金额中，外地机构投资者近年长期占比35%以上，本地机构投资者长期占比20%左右，因此除去交易所参与者本身的交易，港股明显由机构投资者占主导地位。港股以机构为主的投资者结构导致港股在整体行情退去后，交易热情下降显著，恒生科技指数成交金额自10月8日高点最大降幅达84.7%，恒生指数成交额最大降幅达81.3%。
特朗普交易导致资金流出全球市场，港股受影响大，加剧港股与A股走势分化，AH溢价大幅回升。特朗普胜选前后，特朗普交易大幅升温。海外资金纷纷从亚太及欧洲市场流向美国，近日美元对其他货币大幅升值，美国股市强势上涨，其他主要股市表现较为疲软。港股作为离岸市场，一方面受海外流动性影响显著，特朗普交易导致资金大幅流出港股市场，另一方面也受到中美关系影响，特朗普上台后中美关系恶化的预期导致外资分配给港股的流动性比例降低。因此，近期回调中多因素导致A股与港股走势迥异，AH溢价再次上升。截止至11月12日，恒生AH股溢价指数回升到47%，位于十年内90.9%分位。
港股本轮调整已较为充分。自10月8日回调以来，恒生指数与恒生科技指数分别跌去9月25至10月7日涨幅的68%和46%。在本轮回调期间，利多与利空因素同时存在：9月24日推出的一揽子政策发挥持续性影响，11月8日推出的化债政策再次产生政策性利好，特朗普交易则对港股流动性产生负面影响。而特朗普上台预期实则在9月25日之前持续存在，7月至9月特朗普媒体科技股始终处于较高位置，因此在本轮港股回调中的定价作用应当有所衰减。在利多与利空相对平衡的背景下看，本轮港股下行已经较为充分。
三、港股大周期最新位置到哪儿了？
港股整体盈利周期受国内基本面影响大，但当前修复进度呈现领先优势。最新报告期中，恒生指数盈利增速为6.43%，连续上行四个报告期，上一期盈利增速-2.09%；最新营收增速为-0.11%，略好于上期。从数据上看，港股整体盈利景气已经开启修复。我们在报告《港股大周期走到哪儿了》中指出，港股的周期波动与国内经济基本面的周期波动基本一致，当前港股盈利增速仍然受到国内基本面拖累。然而相较于国内的M1、社融同比增速等货币信贷数据持续走弱，基本面持续疲软，港股企业的盈利提前开始修复，体现出盈利周期上的优势。
港股盈利修复中资讯科技业与非必需性消费业表现亮眼。最新报告期中恒生资讯科技业指数与恒生非必需性消费业的盈利增速遥遥领先于其他板块，分别为28.79%与28.72%。同样代表香港科技互联网股的恒生科技指数在盈利增速上的表现比恒生资讯科技业指数更为优异。截止至今年上半年，恒生科技盈利增速已经连续上行多个报告期，修复明显，本期盈利增速高达38.32%。与盈利增速相比，恒生资讯科技业指数与恒生科技指数的营收增速均表现逊色，最新报告期数据分别为-0.38%和3.91%。这一差别给出的提示是，香港科网股本轮盈利修复的逻辑并非扩张性修复，而是与各科网企业的业务结构调整与经营效率提高有关。恒生非必需性消费业的盈利增速修复与营收增速修复表现较为同步，23年下半年形成大幅反弹，24年上半年继续正增长，主要得益于疫后的持续复苏。
港股估值经近期调整再次回到高性价比位置。截止至11月12日，恒生指数PE下降至9.38，PB下降至0.96，十年内分位数分别从10月高于40%、30%的水平回落至21.2%和21.1%分位，基于十年均值计算的安全边际分别为12.21%、13.14%。当前AH溢价为47.07%，安全边际为5.78%，位于十年内的90.9%分位。因此，PE法、PB法与AH溢价法下港股估值均表现出较充足的上行空间。在港股高股息率提供的安全边际方面，截止至11月11日恒生高股息率指数中的AH股保留较大安全边际。其中，中国海洋石油、建设银行与中信银行的股息率安全边际最高，分别为94.81%、61.38%与58.77%，因此港股高股息率股的安全边际也较为充足，港股红利在性价比方面仍然具有优势。
流动性周期已进入有利位置，警惕美国经济衰退担忧再次上升导致亚太股市资金外流。回顾近三十年美联储货币政策切换下亚太市场的表现，我们发现过去四轮宽松周期中，两轮宽松周期的开启并未带给亚太股市流动性增量：2001年1月为应对互联网泡沫破裂后的经济持续下行，美联储开启降息周期，但衰退担忧高企，亚太股市下行，美元指数的高位震荡也映证了资金并未流出；2007年9月美联储在全球金融危机爆发中紧急降息，降息初期亚太股市大幅下行，美元指数在短暂下行后转入上行周期。这两轮周期均以美国经济衰退或衰退风险飙升为背景。事实上，由于亚太地区以承担制造业为主，整体景气波动较大，因此除美联储货币政策宽松幅度外，亚太股市的流动性也依赖于外资的风险偏好。当前已经进入最新一轮降息周期，海外流动性总量改善，但仍需关注美国就业市场的放缓情况。
四、特朗普上台的背景下如何看港股后续走势？
特朗普上台整体利好海外流动性，短期冲击过后港股或重拾升势，当前是布局的有利时机。港股流动性一方面受海外流动性总量影响，另一方面受海外流动性分配比例影响。海外流动性总量受益于特朗普上台。特朗普在上一任期中通过了历史上第四大规模的减税法案，任期内企业所得税明显降低，本轮特朗普将延续减税主张。大规模降税将导致财政收入减少、政府开支削减，从而在短期内对美国经济增长形成压制，刺激降息力度。同时，特朗普曾多次在公开场合对美联储货币政策决定发表议论，并且向公众承诺以“低利率”为政策目标，有利于降息力度上升。海外流动性分配比例则受到特朗普上台的负面影响，对中美关系恶化的担忧可能导致资金出于避险情绪分配给港股较少流动性比例。但整体而言，在短期特朗普上台引发的担忧已经基本计入定价，在中长期特朗普给予国内货币财政政策更高的优先级，因此海外流动性仍然受到特朗普上台利好，近日冲击过后外资或回流港股。流动性向好叠加估值回调、盈利率先修复的有利条件，使当下成为布局港股的恰当时机。
港股板块优先推荐科技互联网，红利板块性价比高。当前科网板块三大周期均行至有利位置。盈利周期中，科网板块盈利增速连续大幅修复，已出现较明显的景气迹象；流动性周期中，美联储开启降息周期，而特朗普胜选有望提升降息力度，港股互联网作为外资偏爱的重仓板块将首当其冲地受益于海外流动性改善；估值方面，香港科网龙头股转向注重投资者回报的经营模式开启分红回购潮，助力估值提升。因此，香港科网龙头股值得特别关注。在港股红利方面，PB、PE与AH溢价经历近期回调后再次提供充足安全边际，其与高股息率安全边际的叠加使港股红利性价比再次来到高位。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
报告信息
证券研究报告名称：《港股又到配置时点了吗？——“市场策略思考”之二十五》
对外发布时间：2024年11月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
何盛 SAC编号：S1440522090002
港股大周期走到哪儿了？
港股周期当前呈现结构性上行。资讯科技与非必需消费品板块的盈利周期修复独立于国内基本面，与其他板块拉开差距；估值持续磨底；流动性进入周期较高位。我们认为港股科技与互联网板块接近三周期叠加的最佳时机，值得特别关注，此外红利板块仍提供性价比。后续核心关注美国经济衰退风险、科网板块盈利修复及分红回购潮带来估值提升的持续性，以及国内PMI走势对港股周期位置的提示。
当前港股盈利周期修复进度与结构如何？
港股整体盈利增速有一定起色，主要受资讯科技板块与非必需性消费业的拉动。非必需消费性业板块的高盈利增速系疫后持续反弹。资讯科技板块与恒生科技的高盈利增速与营收增速的拉开明显差距，说明该板块修复为非扩张性修复。其他板块盈利增速明显受国内基本面影响，暂无修复。
港股估值周期走到哪儿了？
与近20年来港股各轮估值周期的时长与幅度相比较，本轮估值下行周期持续时长已经偏久，跌幅较大。当前除了PE法、PB法下的估值均提供充足安全边际外，AH溢价与红利安全边际也仍然较高。
港股流动性周期有什么因素需要额外注意？
历史经验显示尽管美联储已经开启降息周期，但如果美国经济发生衰退或衰退风险较大，外资并不会流向亚太股市。这主要归因于亚太市场景气波动大，对外资风险偏好程度的依赖大。
港股周期后续看什么？
基于港股三大周期修复进度与结构，我们认为港股科技互联网板块在盈利上明显修复、估值上受益于分红回购潮、流动性上受益于外资的青睐，因此最值得关注。同时，三大周期的后续判断各有侧重点。对流动性周期而言，美国后续就业降温情况需要警惕；对于盈利周期，应关注国内基本面变化，并单独关注科网板块的盈利情况；在估值上，继续关注估值与高股息带来的安全边际。
一、引言
港股关注度再度升温，长期交易逻辑值得关注。基于海外流动性大幅宽松的利好，资金交易热情高涨。自9月19日美联储宣布降息50个基点以来，港股涨势迅猛。截止至9月25日，5个交易日内恒生指数上涨8.32%，恒生科技指数累计上涨10.97%。然而，近期市场更多关注的是短期交易逻辑，对长期配置逻辑的思考较少。事实上，当前影响港股长期表现的三大核心逻辑——盈利周期、估值周期与流动性周期都有值得注意之处。
经过复盘过去数十年的港股周期，我们认为当前港股盈利周期在结构上有一定起色，估值在周期低谷徘徊，流动性进入周期较高位。三大因素中目前两项较为有利，而回顾过往三大因素共同利好时期，2020年下半年至2021年上半年最为典型，期间港股尤其是恒生科技强势上涨近一年。这样的时机对整体港股而言可遇不可求，但当前在结构上已出现机会。本篇报告旨在回答以下问题：当前港股盈利周期修复进度与结构如何？估值周期走到哪儿了？流动性周期有什么需要额外注意的因素？港股周期后续看什么？
二、当前港股盈利周期修复进度与结构如何？
港股整体盈利周期受国内基本面影响大，修复程度较小。最新报告期中，恒生指数盈利增速为6.43%，连续上行四个报告期，上一期盈利增速-2.09%；最新营收增速为-0.11%，略好于上期。从数据上看，港股近期整体盈利景气有一定的修复，但修复幅度并不显著，同时营收增速尚未出现好转。将过去十五年恒生指数盈利及营收增速周期与国内经济基本面周期变化进行比对，我们发现港股的周期波动与国内经济基本面的周期波动基本一致：2012年上半年恒生指数盈利增速随制造业PMI、地产销售面积同比增速等核心经济指标的下行而下行，随后均转入上行，14年下半年与PMI共同下行，16年与PMI共同转入上行，17年下半年再次同步开启下行周期，其后继续在疫情及以后修复中共振。由此可以判断，港股整体盈利周期的变化受到国内基本面变化的驱动。因此，基于当前国内经济尚未出现景气迹象，港股整体的盈利增速也难以大幅修复。
当前资讯科技业与非必需性消费业盈利增速最为亮眼，科网股盈利修复主要表现为非扩张性修复。分板块拆解当前港股的盈利增速变化，我们发现最新报告期中恒生资讯科技业指数与恒生非必需性消费业的盈利增速遥遥领先于其他板块，分别为28.79%与28.72%。同样代表香港科技互联网股的恒生科技指数在盈利增速上的表现比恒生资讯科技业指数更为优异。截止至今年上半年，恒生科技盈利增速已经连续上行多个报告期，修复明显，本期盈利增速高达38.32%。与盈利增速相比，恒生资讯科技业指数与恒生科技指数的营收增速均表现逊色，最新报告期数据分别为-0.38%和3.91%。这一差别给出的提示是，香港科网股本轮盈利修复的逻辑并非扩张性修复，而是与各科网企业的业务结构调整与经营效率提高有关。
恒生非必需性消费业的盈利增速修复与营收增速修复表现较为同步，23年下半年形成大幅反弹，24年上半年继续正增长，主要得益于疫后的持续复苏。除非必需性消费业与资讯科技业之外，港股各板块中当期盈利增速有所增长的板块包括能源业、电讯业与工业制品业。
三、港股估值周期走到哪儿了？
本轮港股估值下行周期时长已高于历史平均水平。我们将一轮周期定义为跨越均线的最低点到最高点的时间跨度。2007年以来，PB估值法下恒生指数已进入第七轮周期与第四轮下跌周期。一轮周期持续的平均月数约27个月，最长一轮为2009年至2016年的74个月，最短一轮为11个月。下跌周期平均跌幅-57.83%，最大跌幅为2007年10月至2008年10月的-70.91%，最小跌幅为-39.57%。本轮PB下行周期已持续43个月，目前最低点出现于2022年12月31日，周期内最大跌幅-45.65%。PE估值法下恒生指数已进入第九轮周期和第五轮下跌周期。一轮周期持续的平均月数约20个月，最长一轮为2011至2015年的43个月，最短为9个月。下跌周期平均跌幅-50.33%，最大一轮同样为2007至2008年的-72.18%，最小跌幅为-30.4%。本轮PE下行周期已持续43个月，达到历史最长周期，目前最低点位于2024年1月22日，周期内最大跌幅为-51.17%。无论在PE估值法还是在PB估值法的视角下，本轮下行周期持续时长已显著超过历史均值，同时在PE法下的跌幅也超过了历史平均跌幅。
港股估值仍处周期低谷，性价比高。当前港股PE为8.83，基于十年均值计算的安全边际为19.08%，位于十年内的10.2%分位；PB为0.88，安全边际为24.36%，位于十年内的6.2%分位；AH溢价为46.78%，安全边际为5.9%，位于十年内的90.5%分位．因此，PE法、PB法与AH溢价法下港股估值均表现出较充足的上行空间。在港股高股息率提供的安全边际方面，当前恒生高股息率指数中的AH股仍保留较大的安全边际。其中，中国海洋石油、建设银行与中信银行的股息率安全边际最高，分别为104.89%、62.31%与61.53%，因此港股高股息率股的安全边际也较为充足，港股红利在性价比方面仍然具有优势。
四、港股流动性周期有什么因素需要额外注意？
若美国经济衰退担忧较强，则外资风险偏好的下降将抹除美联储货币宽松对亚太股市的利好。包括港股在内的多数亚太股市流动性周期较为同步，同时观测亚太多国股市可以判断亚太股市流动性周期。根据一般经验，亚太股市的流动性不同程度地受益于海外货币政策的宽松。然而回顾近三十年美联储货币政策切换下亚太市场的表现，我们发现过去四轮宽松周期中，两轮宽松周期的开启并未立即带给亚太股市流动性增量：2001年1月为应对互联网泡沫破裂后的经济持续下行，美联储开启降息周期，但衰退担忧高企，亚太股市下行，美元指数的高位震荡也映证了资金并未流出；2007年9月美联储在全球金融危机爆发中紧急降息，降息初期亚太股市大幅下行，美元指数在短暂下行后转入上行周期。这两轮周期均以美国经济衰退或衰退风险飙升为背景。事实上，由于亚太地区以承担制造业为主，整体景气波动较大，因此除美联储货币政策宽松幅度外，亚太股市的流动性也依赖于外资的风险偏好。当前已经进入最新一轮降息周期，海外流动性总量改善，但仍需关注美国就业市场的放缓情况。近期美国就业市场的降温引发一定的衰退担忧，若未来就业数据超预期疲软，可能导致避险情绪高涨，外资从亚太市场流出
五、港股周期后续看什么？
整体而言，港股当前的修复是结构性的。最明显的变化表现为流动性正式进入宽松阶段，但流动性周期中美国经济衰退风险这一重要变量尚未落地。其次体现在盈利周期的结构性修复中，资讯科技板块与非必需消费品业的盈利增速修复幅度遥遥领先。资讯科技板块受益于其对经济基本面的相对独立，非必需消费为疫后反弹，而其他板块的盈利受国内基本面影响较大，目前盈利修复尚未有逻辑支撑。估值周期方面，本轮PE估值下行加低位震荡的时长为过去二十年中最长的一次，现阶段持续磨底。
港股科技与互联网板块最为推荐，红利板块仍提供性价比。科网板块一方面盈利增速连续大幅修复，已出现较明显的景气迹象，另一方面，我们在前期报告《港股目前最重要的五个问题》与《如何对待当下港股行情》中分别指出，港股互联网因格外受外资青睐而首当其冲地受益于海外流动性改善，同时近年香港科网龙头股转向注重投资者回报的经营模式开启分红回购潮，助力估值提升。因此，香港科网龙头股在盈利、估值与流动性三大周期中均已行至有利位置，接近三周期叠加的最佳时机，应当特别关注。在港股高股息股方面，PB、PE与AH溢价的充足安全边际叠加高股息率的安全边际使港股红利依旧具有性价比。
港股周期后续观测中，三大周期各有侧重。港股流动性是否将持续向好有待确定，美国经济衰退风险是核心关注因素。如上文指出，美国经济衰退将导致外资风险偏好下降，流出亚太市场。近月以来，美国通胀与就业数据均持续降温，新增非农就业连续两个月低于预期，此外8月21日美国劳工统计局公布的非农就业数据调整显示，在2023年4月至2024年3月统计周期内美国新增就业大幅下修81.8万人，下修幅度为2008年金融危机以来最大下修幅度，进一步引发经济衰退担忧。因此，美国后续月份的就业数据需要持续关注。在盈利周期方面，结构上科技互联网股得益于行业特性，盈利走势独立于国内基本面，而其他板块与基本面尤其是PMI指标关联度高，因此重点关注港股科技互联网板块盈利修复的持续性与国内PMI走势。估值周期方面，除了PE、PB与AH溢价提供的安全边际外，港股互联网企业分红回购潮是否持续带来板块估值提升作为结构性因素也值得关注。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
报告信息
证券研究报告名称：《港股大周期走到哪儿了？——“市场策略思考”之二十四》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001
如何对待当下港股行情？
近期港股持续上涨，核心原因在于海外流动性的改善。在对本轮行情的资金环境进行拆解后，我们认为当前港股在海外流动性的全球分配中不具备优势，无法复现4月涨势。展望后市，我们认为当前资金可以逐步布局年底美国大选后的外资回流。接下来港股的配置主线仍为红利板块，同时持续开展大规模分红回购的互联网龙头企业提供了新的布局方向。
国内基本面、海外流动性与海外流动性分配是影响港股市场的三大宏观因子——作为离岸市场，香港市场在分母端流动性层面与全球共振；近年来内地公司逐步成为港股上市主体，分子端与国内基本面关系较为密切；2023年下半年以来亚太市场流动性竞争加剧，资金的分配比例也对分母端造成重要影响。另外，海外风险因素（如战争因素、债务危机、能源危机等）需要单独考虑。
近期港股上涨的驱动因素是什么？
在美联储降息预期持续升温的同时，日央行暂停加息使市场关注点从套息交易逆转切换至降息交易。近期海外流动性大幅改善，成为驱动港股上涨的主要力量。
四月强势行情是否会在本轮复现？
海外流动性分配比例对港股起到重要影响。四月的海外流动性复苏中，港股分配到的流动性比例远超过其他市场。与之对比，当前港股在全球流动性竞争中处于劣势，难以形成强势行情。
当前的配置逻辑是怎样的？
我们认为当下值得期待的港股下一波行情大概率出现于年底美国大选落定之后，长期资金可以逐步开始布局。当前高股息AH股仍然有一定安全边际，性价比较高。南向资金继续流入提升南向定价权，近期格外看好腾讯控股。各大互联网港股上市企业均受到分红回购潮利好，提供新的关注方向。
风险提示：
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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