关于利率下行背景下债券交易策略的思考

　　来源：金融街廿五

　　作者：郭强，建行金融市场部

　　2024年最后一个交易日，10年期和30年期国债收益率以年内最低点收盘。2025年第一个交易日，主要期限国债收益率再次大幅下行，10年期国债收益率已经逼近1.60%的水平，30年期国债收益率也下行至1.9%以下的水平。在这种低利率加强单边的背景下，对于债券市场投资交易者而言，2025年以什么样的策略参与市场呢？

　　问题导向出发，2025年以什么样的策略参与债券市场，是买入持有还是波段操作或是观望，取决于2025年的债券收益率走势，是上行还是下行，是单边还是震荡。

　　自2020年11月底以来，中国10年期国债收益率以近乎单边下行的形态持续了4年多的牛市行情。债券市场参与者多为机构投资者，较股市投资者相对理性，但也会导致策略的趋同性比A股投资者更为严重。在这一长达4年多的债牛行情中，无论是配置型机构还是交易型机构，多数均已采取拉长久期的持仓策略。对2025年策略制定而言，最大的扰动来源于如下几个因素：一是10年期国债收益率已经跌入1.6%以内，30年期国债收益率也下行至1.9%以内，而从经济基本面和投资者反馈来看，2025年政策利率仍有40-50bp的降息预期，以10年期国债为例，当前的困惑是1.6%的收益率是否已经完全定价了这50bp的降息？如果已经定价，那么后续收益率继续大幅走低的概率就会大大减少；如果没有定价，那么10年期收益率就有可能向着1.4%甚至更低的点位行进。二是汇率可能对利率的扰动。目前人民币对美元在7.33左右，而美国新一任当选总统特朗普即将上任，其众所周知的强美元态度本身就会对人民币汇率造成较大承压，若利率下行导致中美利差继续走阔，相应人民币的贬值压力会更大。这是市场参与者对于利率是否会继续下行的最大困扰。三是2025年的债券供给是否会导致收益率回调。其逻辑链条是债券发行超预期，导致资金面紧张，进而导致收益率曲线上行。但从当前的货币政策基调看，适度宽松的货币政策意味着资金面很难出现较长时间收紧的情况，即便能够出现短暂的波动，从2024年的情况看，也会很快被配置的资金买下去。至于2025年的通胀水平，对利率形成强支撑的概率并不高。

　　基于以上的困扰，本文将给出如下判断：

　　第一，当前的利率水平已经在一定程度上定价了2025年的降准降息。2024年11月下旬起，10年期国债收益率出现了一波快速下行，究其原因，主要是市场对于12月的中央政治局会议和中央经济工作会议出台宽松政策的预期。而这些宽松政策里就包含了降准降息等，而且巧合的是，10年期国债收益率这一波快速的下行幅度也是50bp，与市场预期的降息40-50bp重合。但假设2025年降息50bp，那么10年期国债收益率是否也就只会下行50bp？答案是否定的，这点很容易从历史走势就做出归纳。收益率变化的方向和大概幅度取决于货币政策，但收益率变化的极值取决于市场的情绪。而当前市场环境下，无论是货币政策的态度，还是微观主体的实际感受，均指向收益率的下行。

　　第二，汇率对利率的扰动，是否会扰动收益率的走势。特朗普上任导致的强美元，以及中美利差走阔，可能会导致人民币的贬值压力更大。但是否意味着当局为了缓解人民币贬值压力而采取相对较紧的货币政策，进而对收益率走势造成扰动？我们认为，此事件发生的概率相对较低。尽管当局对于人民币汇率维稳的态度是非常坚决的（潘功胜行长1月在第十八届亚洲金融论坛强调坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。），但其可用的工具（中间价、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸人民币央行票据等）较多，在降息周期反向上调政策利率并不是一个好的办法，也会给市场预期造成混乱。因此，汇率对利率可能不会出现较大程度的扰动，大概率是在利率下行期，延缓其下行的幅度和节奏。

　　第三，供给是否会导致收益率回调。2025年政府债券供给相较2024年的增量空间主要集中在一般国债、特别国债和地方专项债。一般国债方面，根据我们对宏观的测算，预计2025年GDP增速应达到5%右侧0.1-0.2个百分点，GDP平减指数涨幅1%左右，按照这一结果，2025年GDP约140万亿人民币，如果赤字率按照4%安排，那么预计赤字规模将为5.6万亿，比2024年高1.54万亿。特别国债方面，总量上的中性情形下，特别国债可能发行2-3万亿，主要用于大型国有银行注资和“两重两新”建设，较2023年的1万亿多出1-2万亿。地方专项债方面，2024年按照3.9万亿元安排，但考虑到地方收储和土地储备等新增用途，2025年新增专项债规模至少多出5000亿元，可能会安排在4.5万亿左右。另外需要说明的是，2025年已提前安排好的2万亿置换债不在上述范围内，且这部分规模与2024年持平，暂不作为增量考虑。综上，2025年政府债供给的增量相比2024年可能在3万亿左右。但考虑到央行从2024年8月开始购买1万亿国债，买断式操作也购入一定量的地方债，2025年预计年化买债或也会达到2万亿以上，因此，供给对于利率走势的冲击可能并不大。

　　对上述三个疑惑有了大致判断，那么2025年的交易策略就基本清晰。在判断收益率下行大方向不变的情况下，对于持仓机构而言，拿住仓位就是最好的策略，在趋势预判没有发生方向性改变的情况下，设置好止盈线即可。对于持币机构而言，拿到足够的仓位才是当务之急，适合大涨大买、小涨小买的策略。现实当中，多数交易机构均为既持仓又持币的状态，一般而言，需要在收益和风险之间做出权衡，在保证底仓的同时，可以在收益率上行的阶段买入尝试波段操作。但需要注意节奏的把控，由于获利盘较大，且存在一定的监管风险，若收益率出现超预期上行，可能会导致获利盘涌出而造成一定程度的踩踏。总体来看，2025年的债市继续维持牛市的概率较高，交易策略以相对积极更为合理。

　　此外，策略也并非是一成不变的。无论是经济基本面、政策、还是其他因素（如地缘政治、中美关系走向等）都会发生超预期的变化，以不变应万变显然并不合理。从目前已有的迹象看，后面需重点关注的点包括：一是一二线大城市商品房价格的边际变化及趋势，这是对收益率走势影响较为关键的因素；二是特朗普对中国政策的实际影响；三是国内消费是否出现超预期的回暖。