专题：巴菲特2025股东信重磅来袭
转自：蓝鲸财经
先抛售苹果，后卖美银、花旗，Long Only的巴菲特在2024年开始逆行：抛美股、囤现金。外界分析：释放美股高估信号？
北京时间2月22日晚间，伯克希尔哈撒韦公布了2024年财报、巴菲特年度致股东信。信中巴菲特回应：手握现金并不是最优解，更愿意拥有好企业。
蓝鲸新闻整理了财报和股东信的数据要点和精彩观点：
1、伯克希尔业绩超预期：2024年，公司净利润889.95亿美元，较2023年的962.23亿美元有所下降，但远超市场预期的607.06亿美元。
2、市值现惊人复利：1965-2024年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为19.9%；1964-2024年，市值增长率高达5502284% ，也就是5.5万倍，超过标普500指数390倍的增长率。
3、抛售美股，前五大持仓集中度下降：年末，美国运通、苹果、美国银行、雪佛龙和可口可乐五家公司占权益投资总公允价值的71%，较此前79%的占比有所分散。四季度抛售花旗银行（持股环比减少73.5%）、美银（减持1.17亿股），苹果的持仓从年初的9.05亿股降至3亿股。
4、日本五大商社投资浮盈：对伊藤忠商事、三菱商事等日本企业的持股价值增至235亿美元，较成本价138亿美元浮盈超70%。
5、现金储备创历史新高：年底，伯克希尔的现金及短期国债等流动性资产规模达到3342亿美元，创历史新高。
股东信精彩观点：
1、伯克希尔也会犯错误，比起财务决策失算，人事决策带来的痛苦更甚。芒格说，错误不会凭空消失，最好的办法是立即解决错误，不要拖拖拉拉。
2、伯克希尔挑选接班人不看学历，商业天赋的很大一部分是天生的，天性胜过教养。格雷格·阿贝尔接任CEO后，也会撰写年度股东信，他明白不能欺骗股东。如果你胡说八道，那么最终也会欺骗自己。
3、60年前巴菲特接手了濒临破产的伯克希尔，60年后，伯克希尔成了美国的缴税大户：2024向美国财政部缴税（还不包括各州缴税）268亿美元，占美国所有公司纳税额的5%。
4、伯克希尔哈撒韦股东只收到过一次现金分红，我现在都不想起为什么会这样做，是个噩梦。60年来，股东们一直支持公司将利润再投资，而不是分红。通过再投资，我们参与了美国发展带来的复利奇迹。
5、我们会永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票（无论控股还是持股），而非倾向持有现金。因为如果财政政策失控，纸币的价值可能会蒸发。
6、与人类命运随年龄增长衰老不同，今天的伯克希尔比1965年时年轻得多。我们积累了资金和人，伯克希尔的业务已经渗透到美国的每一个角落。
7、伯克希尔的股东们会向山姆大叔（注：美国的绰号和拟人化形象）支付更多税款，请将这笔钱拿去帮助那些在生活中毫无过错，却处于劣势的人，他们应该得到更好的待遇。
8、控股和持股，各有利弊。持股无法做重大决策纠错，例如更换公司管理层，并且苹果这种好公司无法买下大部分股权；控股测试退出成本很大，无法灵活进出市场。
9、未来可能会增持日本五大商社，持股会对持续数十年。最开始巴菲特是被低股价吸引，后发现五大商社资本配置、管理层能力、对投资者的态度上都很出色，并且适当增加股息、合理回购股票，且高管薪酬远不如美国同行激进。
10、2025年股东大会将在5月3日奥马哈举行，巴菲特、Greg、Ajit会一起回答大家的问题。今年将取消电影放映环节，现场会将推出《伯克希尔哈撒韦60年》纪念版书籍，其中收录了芒格鲜为人知的照片、语录和故事。
以下是2024年巴菲特致股东信全文，由AI翻译，蓝鲸新闻做了中文语境下的调整。
致股东信是伯克希尔年报的一部分，我们有义务定期向股东汇报公司事宜。不仅要提供财务数据，还应该分享一些我们的投资理念和思考方式，我们会认真地对待股东，就像自己期待被对待的那样。
我们每年都会回顾伯克希尔持股的企业表现，在讨论具体子公司时，我们尽量遵循汤姆·墨菲60年前给的建议：“表扬要具体，批评要泛泛而谈。”
1、伯克希尔也会犯错
我们也会犯错误，无论是选投资标的还是人事决策。
有些时候，我在评估伯克希尔收购的企业未来的经济前景时会犯错，每一次都是资本配置失误。这种情况不仅出现在对上市股票的判断上，也出现在对公司的全资收购上。
有些时候，我在判断伯克希尔聘员的能力、忠诚度上也会犯错。忠诚度的误判带来的痛苦，有时甚至超过了财务损失，这种痛苦程度接近于一场失败的婚姻。
人事决策上，我们不期待每次都找到对的人，只期待能少出错。最大的错误是迟迟不纠正错误，像查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。芒格告诉我，问题不会凭空消失，而是需要采取行动。
在2019年至2023年期间，我在致股东的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。同期，多数大型公司很少公开承认自己的失误，但亚马逊在2021年的股东信中做出了一些极其坦诚的反思。其他情况下，机构通常都是乐观的话语和精美的宣传图。
我曾在一些大型上市公司担任董事，这些公司的董事会会议或分析师电话会议上，“错误”或“失误”是禁用词汇。这种暗示管理层“完美无缺”的禁忌文化，总让我感到不安（当然，在某些情况下，由于法律因素，限制讨论可能是明智之举，毕竟我们生活在一个高度诉讼化的社会）。
2、独一无二的皮特·利格尔
让我暂停一下，向您讲述皮特·利格尔的故事。大多数伯克希尔的股东可能并不认识他，但他的确为伯克希尔的财富增长，贡献了数十亿美元。2024年11月，80岁的皮特去世了，去世时他仍在工作。
2005年6月21日，我第一次听说皮特创立的Forest River公司，一家位于印第安纳州的房车（RV）制造商。那天，我收到一位中间人的来信，详细介绍了该公司的情况，并称，皮特希望将Forest River的100%股权售卖给伯克希尔，还直接报价，我喜欢这种直截了当的方式。
后面我和一些RV经销商做了核实，我对公司很满意，并在7天后（6月28日）和皮特在奥马哈会面。他带着他的妻子、女儿一同前来，他向我保证，他想继续经营公司，但希望能先确保家人的财务安全。
会面中，Peter还提到接着，他有一些房产租给了Forest River。仅用了几分钟，我们便谈妥了这部分资产的价格。我表示不需要伯克希尔进行评估，而是直接接受他的估值。然后，我问皮特他需要多少薪酬，无论他说多少，我都会接受。（我必须补充一句，我不推荐这种做法用于一般情况。）
皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都向前倾身。然后他让我们大吃一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想赚得比我老板还多，所以给我一年10万美元吧。但今年赚得比去年多的那一部分，我希望能拿10%作为年度奖金。”
我回答说：“好吧，皮特，但如果Forest River进行任何重大收购，我们将对因此使用的额外资本进行适当调整。”彼时，我没有定义“适当”或“重大”，但这些模糊的术语从未引起过问题。
我们四人随后前往奥马哈的快乐山谷俱乐部共进晚餐。在接下来的19年里，皮特的表现令人瞩目，没有竞争对手能与其匹敌。并不是每家公司都有清晰易懂的业务模式，也并不是每个老板都像皮特那样。
在和人打交道、收购企业时，我难免会犯错，也有犯错的心理预期。但这个过程中，也碰到了很多惊喜，无论是企业的潜力，还是经理的能力和忠诚度。
我们的经验是，一个正确的决策可以在长期内产生惊人的影响。例如，GEICO作为一项商业决策，阿吉特·贾恩作为一项管理决策，以及我在找到查理·芒格这样一位独一无二的合作伙伴、个人顾问和坚定朋友时的好运。
错误如过眼云烟，终将散去；而胜利者的光芒，却永不黯淡。
3、格雷格·阿贝尔即将接替巴菲特位置
在我94岁时，格雷格·阿贝尔很快将接替我成为首席执行官，并将撰写年度信件。格雷格认同伯克希尔的理念，即“报告”是伯克希尔首席执行官每年欠股东的。
他也明白，如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡说八道，最终也会欺骗自己。
有一点需要说明，选择CEO时，我从不看候选人的毕业院校。
有许多优秀的管理者是名校毕业，但也有许多像皮特这样的人，他们学校并不知名，甚至有些压根儿就没完成学业。例如比尔·盖茨，他认为在一个将改变世界的爆炸性行业中起步，远比留在学校等文凭重要得多。（读读他的新书《源代码》。）
不久前，我通过电话结识了杰西卡·图恩克尔，她的继祖父本·罗森纳多年前为芒格和我经营过一家企业。本是一位零售天才，我记得他的受教育程度有限。为了写这份股东报告，我特意向杰的孙女确认，她的回复是，“连六年级都没读完。”
我有幸在三所优秀的大学接受教育，我坚信终身学习。然而，我观察到，商业天赋的很大一部分是天生的，天性胜过教养。Forest River的皮特就是一个天生的人才。
4、2024年的业绩
2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189家运营企业中有53%报告利润下降。随着国库券收益率的提高，我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量，投资收入可预测地大幅增加。
我们的保险业务的利润也大幅增长，其中GEICO（美国第四大汽车保险公司）的表现尤为突出。在五年时间里，托德·康姆斯（伯克希尔的投资经理）对GEICO进行了重大改革，提高了效率，并更新了承保实践。
GEICO是一颗长期持有的明珠，需要进行重大翻新，而托德不遗余力地完成了这项工作。尽管这项工作尚未完成，但2024年的改善令人瞩目。
总体而言，2024年，财产与意外险的定价有所提升，对流风暴造成的损失大幅增加。2024年并未发生任何“灾难性”事件，但气候变化可能已经到来，总有一天，一场惊人的保险损失会发生，而且无法保证每年只发生一次。
财产与意外险业务对伯克希尔非常重要。
伯克希尔保险之外的两大业务，铁路和公用事业运营总利润也有所提高。这两项业务仍有很大的发展空间。2024年底，我们对公用事业运营的持股比例从大约92%增加到100%，花费约39亿美元，其中29亿美元以现金支付，其余以伯克希尔的B股支付。
2024年，我们实现了474亿美元的营业利润。相较于年报K-68页上按通用会计准则（GAAP）要求列示的利润，营业利润能够更真实地经营状况。我们采用的指标排除了我们持有的股票和债券的资本利得或资本损失，从长期来看，我们认为利得胜出的可能性很高，否则我们为什么要购买这些证券呢？
尽管每年的数字会剧烈波动且难以预测，在许多情况下，我们的思考纬度涉及数十年。这些长期投资会让现金收银机像教堂的钟声一样响起。
以下是2023-2024年我们所看到的利润分解。所有计算均在折旧、摊销和所得税之后进行。EBITDA是华尔街常用的指标，但它有一些缺陷，对我们来说并不适用。
5、惊喜！我们打破了美国纪录
60年前，我们接手了伯克希尔，查理很快就发现了我的失误：虽然买的价格看似便宜，但它是一家大型北方纺织企业，这个行业正走向衰落。
美国财政部其实早就敲下警钟，1965年，公司一分钱所得税都没交，并且这种情况已经持续了十年。这是一个危险的信号，纺织作为彼时美国工业界的一根顶梁柱，暗示伯克希尔当时正一步步走向没落。
但时光飞逝，60年后，财政部肯定没想到：这家仍然叫伯克希尔·哈撒韦的公司，美国政府从中收取的企业所得税比其他任何公司都多，哪怕是市值万亿的美国科技巨头。
2024年，伯克希尔向美国国税局支付了四笔税款，总计268亿美元，这大概占到美国所有公司纳税总额的5%。（此外，我们还向外国政府和美国44个州缴纳了相当可观的所得税。）
这里有一个关键因素：从1965年到2024年，伯克希尔的股东只收到过一次现金分红。唯一一次现金分红是在1967年1月3日，合计分红10.18美元，相当于每股A类股票10美分。（我现在都想不起来为啥当时我会向董事会提议这么做了，这事儿现在想想就像一场噩梦。）
60年来，伯克希尔的股东们一直支持公司将利润再投资，而不是分红。这让公司能够积累起可观的应税收入。在最初的十年里，我们向美国财政部缴纳的现金所得税微不足道，但到现在，累计金额已经超过1010亿美元，而且还在不断增加。
这么大的数字可能不太好理解，我换种方式说说2024年这268亿美元。
假设伯克希尔在2024年全年（一共366天366夜，因为2024年是闰年），每20分钟给财政部寄一张100万美元的支票，到年底，我们还是会欠联邦政府一大笔钱。事实上，一直到1月的某个时候，财政部才会告诉我们：可以先歇歇，睡会儿觉，准备交2025年的税款了。
6、你的钱在哪里？
伯克希尔的股权投资策略是两手抓。
一方面，我们掌控着许多企业的命运，通常持有被投资企业80%甚至100%的股份。我们旗下有189家子公司，它们的总价值高达数千亿美元。这里面有少数堪称“明珠”的优质企业，也有不少表现平平、中规中矩的公司，甚至还有一些不尽如人意的“拖后腿”的。不过，我们没有任何一项投资是负担。
另一方面，我们还持有一些大型、知名且非常盈利企业的少数股权，比如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。这些公司大多在运营所需的资本上获得了很高的回报。截至年底，这部分股权的估值达到了2720亿美元。
真正优秀的企业很少会整体出售，但它们的少数股权在华尔街每天都能买到，偶尔还会打折。
我们在选择投资方向时，会根据哪里能更好地运用你的资金（以及我的家庭资金），灵活选择控股公司还是买少数股权。很多时候，市场上并没有特别吸引人的机会；但偶尔也会出现难得的投资良机，这时格雷格和查理都能果断出手。
在上市股票投资中，如果我犯了错，调整方向相对容易。但伯克希尔现在的规模太大，这种灵活性被削弱了，我们无法像小公司那样快速进出市场。
有时候，建立或剥离一项投资可能需要一年多的时间。此外，当我们只持有少数股权时，如果对公司的资本运作不满意，我们也无法直接干预。
对于控股公司，我们可以直接做出决策，但在纠正错误时，灵活性要小得多。实际上，伯克希尔几乎从不出售控股企业，除非我们遇到无解的难题。不过，也有一些企业主因为我们的稳健作风而主动寻求合作，这对我们来说是个很大的优势。
尽管外界认为伯克希尔持有大量现金，但你们的大部分资金仍然投资于股票，这种策略不会改变。尽管我们在上市股票中的持股从去年的3540亿美元下降到2720亿美元，但我们的非上市控股股权价值略有增加，且远超上市投资组合的价值。
伯克希尔的股东可以放心，我们会永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票，尽管其中许多企业也有重要的国际业务。
我们更愿意投资企业（无论是控股还是持股），而非倾向持有现金。如果财政政策失控，纸币的价值可能会蒸发。在一些国家，这种鲁莽的做法已经成为常态，美国也曾有过类似的危险时刻，固定息票债券对失控的货币毫无保护，但企业和特定个人，只要他们的产品或服务受到市场欢迎，通常能找到应对货币不稳定的方法。
我一生都依赖于股票，因为我没有体育天赋、美妙的歌喉、医学或法律技能，也没有其他特殊才能。我依赖于美国企业的成功，并将继续这样做。
无论怎样，公民明智地、富有想象力地运用储蓄，是推动社会不断增长的必要条件，这种制度被称为资本主义。它有缺点和滥用，甚至在某些方面比以往更严重，但它也能创造出其他经济体系无法比拟的奇迹。美国就是最好的例子。我们国家在短短235年的历史中取得的进步，即使是1789年最乐观的殖民者也无法想象。当时宪法被采纳，国家的潜力被释放出来。
在国家初创时期，我们有时会从国外借款来补充国内储蓄。但与此同时，我们还需要许多美国人持续储蓄，然后由这些储蓄者或其他人明智地运用这些资金。如果美国仅仅消耗自己所生产的一切，那么这个国家将停滞不前。
美国的发展历程并不总是那么美好，我们国家一直有许多无赖和投机者，他们试图利用那些轻信他们的人。但即使存在这种不当行为，美国人的储蓄仍然带来了超出任何人想象的产出。
从最初仅四百万人的基础出发，尽管早期爆发了内战，美国人相互对抗，但美国在短时间内就改变了世界。
伯克希尔的股东通过放弃分红，选择再投资而不是消费，参与了美国的奇迹。最初，这种再投资微不足道，几乎毫无意义，但随着时间的推移，它呈爆炸性增长，反映了持续储蓄文化和长期复利的魔力。
如今，伯克希尔的业务已经渗透到美国的每一个角落，而且我们还没有完成。公司死亡的原因有很多，但与人类的命运不同，年老本身并不是致命的。
今天的伯克希尔比1965年时年轻得多。
然而，正如查理和我一直承认的那样，伯克希尔只有在美国才能取得这样的成就，而美国即使没有伯克希尔也会取得同样的成功。
所以，谢谢您，山姆大叔（注：美国的绰号和拟人化形象）。总有一天，伯克希尔的股东们希望能向您支付比2024年更多的税款。请明智地使用这笔钱，照顾那些在生活中毫无过错却处于劣势的人，他们应该得到更好的待遇。
7、财产与意外险
财产与意外保险依然是伯克希尔的核心业务，它们的财务模式比较特别：先有收入，后有成本。
通常情况下，企业在销售产品或服务之前或同时，会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等成本。因此，企业CEO其实在销售产品之前就能大概清楚成本。如果销售价格低于成本，那管理者很快就会意识到问题所在：现金流失是很难忽视的。
然而，当承保财产与意外险保险时，我们提前收到保费，很久之后才知道成本，有时真相大白可能延迟30年甚至更久，例如我们现在仍然在为50多年前的石棉暴露支付巨额赔偿。
这种经营模式的一个好处是，它让保险公司拿到现金，但风险也随之而来，公司可能在CEO和董事会意识到赔付之前就将收入亏损了，有时是巨额亏损。
某些保险业务线在尽量缩小这种错配。例如，农作物保险或冰雹损害，这些损失报告迅速、评估和支付。然而，其他业务线可能会让公司管理层和股东在公司将破产时，还沉浸在幸福之中。例如医疗事故或产品责任保险。
在“长尾”业务线中，保险公司可能会在其所有者和监管机构面前，报告大量但虚假的利润，持续多年甚至几十年。如果CEO是一个乐观主义者或骗子，这种虚报尤其危险，并且已经有不少先例。
在过去的几十年里，这种“先收钱、后赔付”的模式让伯克希尔能够投资大笔资金（即“浮存金”），同时一般能够实现我们所认为的小额承保利润。我们为“意外”做了预估，到目前为止，这些预估已经足够。
我们并不因活动带来的巨大且不断增长的赔付而气馁。我们的工作是定价以吸收这些损失，并在意外发生时，冷静地承受打击，我们还要反对“失控”的裁决、虚假诉讼和公然的欺诈行为。
在阿吉特（Ajit）的领导下，我们的保险业务从一家名不见经传的奥马哈公司，成长为世界领导者，并以其对风险的偏好和类似直布罗陀的财务实力而闻名。此外，格雷格（Greg）、我们的董事和我本人在伯克希尔的个人投资都远远超过我们所获得的任何薪酬。
我们不使用期权或其他单方面的薪酬形式：如果你亏钱，我们也会亏钱。这种做法鼓励谨慎，但并不能保证远见。
综合来看，我们喜欢财产与意外险业务，伯克希尔能够在财务上和心理上轻松应对极端损失。我们也不依赖再保险公司，这为我们带来了实质性和持久的成本优势。最后，我们拥有出色的管理者（没有乐观主义者），并且特别擅长利用财产与意外险带来的大笔资金进行投资。
在过去二十年间，我们的保险业务实现了320亿美元的税后承保利润，相当于每美元销售额的3.3美分。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。浮存金可能会随着时间推移继续小幅增长，凭借明智的承保（以及一些运气），它有望实现零成本。
8、将追加对日本的投资
尽管伯克希尔的投资重点主要集中在北美，但我们在日本的投资是一个小而重要的例外。
自2019年7月首次购入五家日本公司的股票以来，我们对这些公司的投资不断增长。这五家公司分别是伊藤忠商事（ITOCHU）、丸红（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。这些企业不仅在日本本土拥有众多业务，还在全球范围内广泛布局。
我们最初被这些公司极低的股价所吸引，但随着时间推移，我们对它们的钦佩之情与日俱增。这五家公司的运营模式与伯克希尔有着诸多相似之处，它们在资本配置、管理层能力和对投资者的态度上都表现出色。它们在适当时机增加股息、合理回购股票，且高管薪酬远不如美国同行激进。
我们对这五家公司的持股是长期的，并且承诺支持它们的董事会。最初，我们约定将持股比例控制在每家公司10%以下，但随着接近这一上限，这五家公司同意适度放宽限制。未来，伯克希尔可能会进一步增加对这五家公司的持股比例。
截至2024年底，伯克希尔对这五家日本公司的总投资成本为138亿美元，而市场价值已达到235亿美元。我们通过日元计价的借款来平衡投资，这种策略使我们大致保持了货币中性。
2024年，由于美元强势，我们从日元借款中获得了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。
展望未来，我们预计格雷格和他的继任者将继续持有这些日本资产数十年，并且伯克希尔可能会与这五家公司探索更多合作机会。我们对当前的投资策略感到满意，预计2025年从这些日本投资中获得的年度股息收入将达到约8.12亿美元，而日元债务的利息成本约为1.35亿美元。
总的来说，日本投资为伯克希尔带来了可观的回报，也为我们提供了进一步拓展国际市场的契机。
9、2025年奥马哈股东大会
亲爱的股东朋友们，希望你们能在5月3日来奥马哈参加我们的年度聚会。今年的日程安排稍有调整，但核心内容保持不变：回答股东的问题，彼此互动，希望你们能在奥马哈有一段不错的体验。
今年，我们依然会志愿者团队为大家服务，提供丰富的伯克希尔产品，让你们在轻松购物的同时，也能感受到我们的热情。和往年一样，展销会将在周五中午12点至下午5点开放，届时会有可爱的Squishmallows毛绒玩具、Fruit of the Loom的内衣、Brooks跑鞋等众多商品供你选择。
今年我们依然只推出一本书——《伯克希尔·哈撒韦公司60年》。
2015年，我邀请了Carrie Sova编写这本轻松愉快的伯克希尔历史书，这是一本令人惊艳的作品。今年，她又为这本书制作了60周年纪念版，收录了查理·芒格罕见的照片、语录和故事。
此外，我们还准备了一些特别的活动。比如，我会和Greg、Ajit一起回答大家的问题。我们会在上午10:30休息半小时，11:00继续，直到下午1:00结束会议，但展览区的购物活动会持续到下午4:00。
最后，我想特别提一下我的妹妹Bertie。她今年91岁了，依然精神矍铄。她和她的两个女儿都会来参加这次聚会。Bertie说，她用拐杖的时候，男士们就不会再对她“献殷勤”了，因为男性的自尊心很强，觉得拄拐的老年女士显然不是他们合适的目标。不过，我有点怀疑这个说法，我打赌她还是会吸引不少男士的目光。
总之，伯克希尔的董事们和我都非常期待与你们在奥马哈相聚，相信你们会度过一段愉快的时光，还可能结交一些新朋友。
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