程实：美国债务的失速与经济的桎梏

当美国债务占GDP比率接近或超过110%左右时，债务对经济增长的负面影响将显著呈现。

近年来，美国财政赤字的持续扩大与国债规模的不断攀升引发了全球对其债务可持续性的广泛担忧。从理论与国际经验的角度来看，主权债务可持续性的关键在于把握债务与经济增长的平衡，保证财政政策的稳健以及合理评估市场的承受能力。当前，美国债务问题的边际风险正在抬升。一方面，美联储大规模持债及其缩表政策对市场流动性产生持续冲击；另一方面，高利率环境使得联邦政府财政压力进一步加剧。综合而言，美国债务问题正处于高度敏感的状态，对美国经济的长期稳定构成潜在威胁。

从实际运行机制来看，失速的债务扩张对经济增长的不利影响可能通过挤出私人投资、抬高长期利率、增收补贴税以及推升通胀预期等多渠道传导。考虑到美元和美债在全球金融市场的重要地位，110%的债务/GDP比重预计将是美国债务的一个关键阈值。当美国债务占GDP比率接近或超过110%左右时，债务对经济增长的负面影响将显著出现。

债务可持续增长的理论边界

综合而言，主权债务的可持续性主要取决于三个方面：一是债务与经济增长的动态平衡，二是财政政策的长期可持续性，三是市场对债务负担的承受能力。从理论角度来看，不同学派对债务可持续性的判断标准存在差异。

凯恩斯主义强调逆周期调节的短期有效性，通过财政乘数效应实现“债务驱动型增长”。在经济低迷时期，政府扩大支出刺激总需求，推动就业和生产，依托乘数效应支持经济增长。这种模式的可持续性取决于两个关键约束条件：一是在经济复苏后需要主动实施财政整固，二是需保证债务资金投向具备乘数效应的生产性领域。若财政调整机制失灵，债务不断积累则可能削弱政策空间，进而制约长期经济增长。

新凯恩斯主义认为，若公共债务利率长期低于经济增长率，政府可以持续以较低成本借债并依赖经济增长来稀释债务压力，则债务负担不会对经济构成重大威胁。但该理论依赖持续宽松的货币环境以维持低利率，以及全要素生产率的稳定增长。

现代货币理论将债务问题转化为通胀管理和资源约束问题，强调货币政策与财政政策的协同。其有效性受制于三个现实条件：本币债务主导地位、成熟的国债市场深度以及精准投放的财政支出。

此外，关于债务水平对经济增长的影响，许多研究表明，公共债务水平与经济增长之间存在非线性关系：当一国公共债务水平超过某一阈值时，经济增长将受到显著抑制，国际收支平衡的风险上升，长期治理能力受到挑战。在债务水平较低时，债务比率的上升与传统的凯恩斯乘数一致，可以产生积极的经济刺激。但当债务水平超过一定阈值时，债务水平占GDP的百分比进一步上升将对经济增长产生负面影响。高债务水平不仅会限制财政政策的灵活性，还可能降低市场对政府信用的信任度，增加主权债务危机的风险。具体的阈值动态性可能随经济体的结构和环境动态变化。

从国际经验来看，债务的可持续性不仅取决于债务规模和经济增速，还受到外部资本市场环境、融资成本、国内储蓄率和贸易收支状况的影响。例如，日本虽然债务水平达到GDP的220%，但由于国内机构的高持有比例，长期的低债务成本以及本币为主的发债方式，使得短期内债务违约风险较低（但同时伴生经济增速困境）。相比之下，希腊等欧洲国家因财政赤字失控且高度依赖国际融资，在债务融资能力受限后，最终难以避免主权债务危机的爆发。

美国债务增长正处于失速的边缘

自2008年全球金融危机以来，美国债务规模呈指数级增长，超过同期经济增速。截至2024年12月，美国联邦政府公共债务已达到28.9万亿美元（不包括政府内部债务），占GDP的比例接近100%，高于历史平均水平。根据美国国会预算办公室（CBO）在2025年1月报告中的预测，如果现行政策法律保持不变，联邦公共持有债务占GDP的比例将从2025年的99.9%上升至2035年的118.5%。高债务水平不仅压缩财政政策的调控空间，也可能削弱市场对美债的长期信心，加大未来政府融资的成本与不确定性。

当前，美国债务问题已成为影响其财政可持续性和金融市场稳定的关键隐患，美国债务的边际风险正在抬升：一方面是美联储作为政府债务的重大持有者之一带来的市场波动。截至2024年三季度，美联储仍持有超过4.7万亿美元的美国国债。尽管美联储理论上独立于财政政策，但其大规模持债行为已在事实上成为美国债务管理体系的重要组成部分。其缩表政策（自2022年6月起已减持约1.5万亿）可能导致长期美债收益率持续上行，推高政府融资成本。此外，若缩表节奏过快，可能导致货币供给流动性收紧，影响市场风险偏好，甚至引发金融市场剧烈波动，冲击实体经济复苏进程。

另一方面是高利率环境使得利息支出高企挤压财政空间，强化“债务—利息”恶性循环。在高利率环境的持续影响下，美国政府的债务利息支出已经成为财政预算的主要开支之一，预算的挤压效应越发明显。根据CBO的数据，美国2024财年净利息支出首次超过国防支出，利息占联邦收入的约18%。考虑到美联储可能保持高利率环境更久，未来债务利息支出预计还将持续增长，进一步挤压财政政策的灵活性。总体来看，美国债务增长的失速正使其从单一财政挑战演变为系统性风险，三大风险点相互强化：美联储高利率以及缩表政策抬高债务融资成本，利息支出挤压政策空间导致经济进一步依赖债务扩张。

债务高企对美国经济的边际影响

现实经济中，债务和经济增长之间的关系并非静态，而是受到货币政策、通胀预期以及市场风险偏好等因素的影响。从实际运行机制来看，持续的债务扩张对经济增长的不利影响主要通过四个关键路径：一是政府借款对私人投资的挤出效应。政府通过债务融资增加财政支出，可能导致市场上的可贷资金供给相对减少，推高无风险利率。二是政府信用风险溢价推升长期利率。市场对政府偿债能力的担忧随着债务水平持续上升加剧，投资者要求更高的风险溢价推动长期国债收益率上升，进一步加大企业和居民的融资负担。三是为弥补财政赤字和偿还债务导致的税务提高。政府可能通过抬高各类税收来弥补财政赤字，从而降低劳动供给、资本投资和经济活动，抑制长期经济增长。四是通胀预期的抬升。政府债务增长的失速可能引导市场预期政府最终会通过通货膨胀来稀释债务负担，影响消费者购买力，并迫使美联储采取更严格的货币政策，进一步抑制经济增长。

综合当前的学术研究来看，高债务负增长效应的非线性阈值水平测算普遍在70%~90%之间，每增加阈值以上的债务比率一个百分点约拖累经济增长0.01~0.02个百分点。考虑到与其他主权债务相比，美国债务仍具备一定的特殊性，多伦多大学经济学助理教授Choi等在2024年建立了相关的主权债务违约模型以测算美债最大可持续债务水平，主要强调了两个方面的重要作用：一是便利收益率。美债广泛用于银行、企业和金融机构的抵押融资，并承担着美元全球流动性调节的关键作用，因其流动性和作为抵押品的用途而为投资者提供额外价值。与其他形式的债务相比，美国债务的利率较低，从而可以为政府节省大量利息支出。二是铸币税收入。美元作为全球主要储备货币，外国实体持有大量美元资产为美国政府提供铸币税收入，从而强化其财政稳健性。

综合而言，美国债务的阈值相比普遍的债务阈值有20%左右的弹性空间，预计债务最大可持续水平接近110%。当美国债务占GDP比率达到110%左右时，债务对经济增长的负面影响将显著出现，体现在利率上行压力、财政负担以及金融市场风险偏好变化等。若债务水平进一步上升，财政空间缩小，利息支出占比过高时，美国经济可能面临更严重的增长瓶颈和市场动荡风险。

（程实系工银国际首席经济学家，周烨系工银国际宏观分析师）