专题：巴菲特2025股东信重磅来袭
来源：投资有道
2月22日，巴菲特每年经典必读的《致股东信》准时上线。
今年是巴菲特执掌伯克希尔的第60个年头，
在《股东信》的开头，巴菲特一如既往地介绍了2024年盈利情况，并且在股东信的末页，附上了伯克希尔股票的美股市值涨幅。
2024年，伯克希尔每股市值上涨25.5%，同期标普500的涨幅为25.0%。
在1965年至2024年的60年间，伯克希尔每股市值的年均复合增长率为19.9%，远超同期标普500指数的10.4%。
从在1964到2024年间，伯克希尔的整体收益高达5.5万多倍！
正如巴菲特在《股东信》中所说，“最初，再是微不足道的投资，但随时间复利增长，终成庞然之力——这体现了持续储蓄文化与长期复利魔法的结合。”
在静译《股东信》基础上，投资报（liulishhidian）归纳并点评其中要点：
1、《股东信》披露了伯克希尔·哈撒韦公司在2024年令人瞩目的成绩：
营业利润达474亿美元，同比增长26.9%，主要得益于保险业务和投资收益的大幅增长。
缴纳税收268亿美元，创美国企业历史纪录，占全美企业税总额的5%，累计向美国财政部缴纳的所得税已超过1010亿美元；
浮存金规模突破1710亿美元，保险业务的“先收保费、后付赔款”模式持续为投资提供弹药。
日本投资组合市值达235亿美元，总持仓成本仅为138亿美元。
2、在日本借钱投资几近翻倍收益，
享受极低利率红利，并将继续增持
伯克希尔是在2019年7月，首次买入日本五家公司的股票。
老巴语，当时我们仅仅审视了它们的财务报表，便对其股价之低廉感到震惊。
陆续买入后人总持仓成本为138亿美元，而目前日本投资组合的市值已达235亿美元，收益相当可观，特别是对如此大体量的资金而言。
更能体现老巴投资手法和眼光的是，
他在日本采取的发债募钱，以极低成本借来资金进行投资，相当于空手套白狼。
伯克希尔有大量日元借款，均为固定利率；
日元债在2025年内的成本仅为1.35亿美元，而同期在日本投资预计产生的股息收入却有8.12亿美元。
巴菲特表示，伯克希尔对这五家公司的持股是超长期投资；
最初，伯克希尔与五大商社约定，最高持有不超过其10%的股份，但随着接近这一上限，五家企业同意适度放宽限制。
未来，伯克希尔对这五家的持股比例将逐步小幅上升。
而且老巴还预计，格雷格及其继任者将长期持有这些日本资产。
未来，伯克希尔也会继续探索与这五家企业更为深化合作的方式。
3、巴菲特对外界“过高现金头寸”的疑虑给出了回应。
2024年以来，尤其是减持苹果后，外界多有对巴菲特囤积越来越多现金而多有评论。
而巴菲特在《股东信》中明确回应，伯克希尔大部分资金仍配置于股权类资产，这种偏好永远不会改变——
伯克希尔永远不会优先持有现金等价物，而会选择优质企业的股权，无论是全资控股还是部分持股。
对于美元货币贬值的疑虑，
巴菲特同样表示，在这种情况下，债券或许无法抵御风险，但优质的企业永远有其价值。
4、是买下一家企业全部股权，还是持有一部分股票，各有利弊。
在老巴的投资中，两者皆有，两种方式各有利弊。
老巴说，他对这两类投资并无偏好，采取哪种投资主要取决于如何最优配置资金。
多数时候，难觅良机，但极少数时刻，会涌现大量机会。
对于市场上流通的股票来说，如果他犯了错误，那么调整方向会更容易。
但必须强调的是，伯克希尔当前的规模削弱了这一宝贵的选择权——我们无法灵活地进出市场。
有时候，对于一项投资建仓或者清仓，需要一年甚至更长的时间。
此外，对于持有少数股权的公司来说，
我们既无法在必要时更换管理层，也无法在其决策不利时控制资金的流向。
而对于控股企业，我们可以主导这些决策，但在纠正投资的错误时，灵活性却大打折扣。
5、今年5月3日相聚奥马哈，但巴菲特的问答时间将大幅缩短
今年，股东大会将照常举行，但会议议程略有调整。
让人惋惜的是，今年取消正式会议开始前的电影环节，这是去现场参会人员的一大损失。
每年电影环节放映的，是巴菲特和芒格会亲身参与拍摄的一部诙谐短片，笑点不断，还集合了伯克希尔旗下各大品牌商品的精彩广告；是每年股东大会大家翘首以待的一个环节。
本次会议将提早至8点开始，巴菲特仅参与10：30中场休息前的开场与问答环节。
同时，在现场伯克希尔将推出《伯克希尔哈撒韦60年》纪念版，其中将收录查理·芒格鲜为人知的照片、语录和故事。
20本巴菲特签名版将进行义卖，善款捐赠给予奥马哈流浪者救助机构。
以下为致股东信全文：
2024年，
营业利润达474亿美元
2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管在我们189家运营企业中，有 53%的企业收益出现下滑。
但由于美国国债收益率提高，且我们大幅增持了这些高流动性的短期证券，我们的投资收益实现了大幅增长，这对我们来说帮助很大。
我们的保险业务收益也实现了大幅增长，其中 GEICO 的表现最为突出。
在五年时间里，托德·库姆斯（Todd Combs）对 GEICO 进行了重大改革，提高了运营效率，使承保业务与时俱进。
GEICO 一直是我们长期持有的“瑰宝”，只是需要重新打磨，而托德一直在不辞辛劳地完成这项工作。
虽然“打磨”尚未全部完成，但 2024 年取得的进展已然十分显著。
总体而言，2024 年，财产意外保险的定价有所提高，这反映了对流风暴造成的损失大幅增加，或许，气候变化已然来临。
不过，2024 年并未发生“灾难性”事件。
但总有一天——甚至随时，都可能出现令人震惊的保险损失，而且无法保证每年只会发生一次。
财险业务对伯克希尔至关重要，后续的信件中，我们会对此展开进一步讨论。
伯克希尔的铁路和公用事业业务，是我们除保险业务外最大的两项，其总收益有所改善。不过，这两项业务仍有很大的提升空间。
* * * * * * * * * * * *
总而言之，2024 年，我们的营业利润达到了 474 亿美元。
我们经常——有些读者可能会抱怨过于频繁——强调这一指标，而非第K - 68 报告中按照通用会计准则（GAAP）规定的收益。
我们的这一指标，不包含持有股票和债券的资本利得和损失，无论其是否兑现。
从长期来看，我们认为收益很可能占优——不然我们为什么要购买这些证券呢？——尽管每年数据会大幅波动，且难以预测。
我们进行这类投资时的投资期限几乎都远超一年，很多时候，我们的投资决策会考虑几十年的时间跨度。
这些长期投资，有时会为我们带来丰厚的回报。
以下是我们对 2023 - 2024 年收益的详细分析。
所有计算均扣除了折旧、摊销和所得税。
息税折旧摊销前利润（EBITDA），这个深受华尔街喜爱，但存在缺陷的指标，并不适合我们。
注：* 包括伯克希尔持股比例在20%-50%之间的企业，如卡夫亨氏、西方石油和 Berkadia。
** 包括 2024 年约 11 亿美元和 2023 年约 2.11 亿美元的外汇收益，这些收益来自我们的非美元债。
惊！惊！
一项重要的美国纪录被打破
六十年前，现在的管理层接管了伯克希尔。
这是一个错误——是我的错误——这个错误困扰了我们二十年。
我得强调，查理当时立刻就察觉到了我这个明显的错误：
尽管当时我收购伯克希尔的价格看似便宜，但从其业务来说——一家位于美国北部的大型纺织企业——已走向衰落。
美国财政部早在那时就已悄然收到伯克希尔“命运”的警示。
1965 年，公司所得税一分未缴，而这种情况在公司已持续了近十年。
这种行为在初创公司尚可理解，但对一家美国工业的老牌企业而言，却无疑是警示信号。
在当时，伯克希尔正走向末路。
六十年后，想象一下财政部的惊讶吧：
这家仍以“伯克希尔·哈撒韦“之名运营的公司，缴纳的企业所得税，竟超过了美国政府从任何企业——包括市值万亿的美国科技巨头——收到的金额。
准确地说，伯克希尔去年向国税局（IRS）分四次支付了总计268亿美元的税款，约占全美企业税总额的5%。
此外，我们还向44个州和外国政府缴纳了可观的税款。
实现这一破纪录的缴税的关键因素在于：
1965-2024年间，伯克希尔股东仅收到过一次现金分红。
1967年1月3日，我们派发了唯一一笔分红——总计101755美元，合每股A类股10美分（我已记不清当初为什么向董事会提议此举，如今看来恍如噩梦）。
六十年来，股东们始终支持利润再投资，这使得公司应税收入持续增长。
如今，伯克希尔累计向美国财政部缴纳的所得税已超过1010亿美元……且仍在增加。
* * * * * * * * * * * *
这么大的数字看起来并不直观，我们来具象化一下去年缴纳的268亿美元：
如果伯克希尔在2024年每隔20分钟向财政部汇款100万美元——2024年是个闰年，算366天——到年底，我们还倒欠财政部一笔。
事实上，财政部要到次年1月才会通知我们，“可以休息休息了，睡个觉，准备2025年的税款吧“。
资金的去向
伯克希尔的股权投资分为两类：
第一类，是控股企业，持股≥80%，通常为100%。
我们持有的这189家子公司，与市场上流通的普通股或有些许相似之处，但绝非完全相同。
其总价值达数千亿美元，包含少数的“瑰宝”、许多“尚可”的企业，以及一些令人失望的落后业务。
我们持有的企业中没有太拖后腿的，但的确有一些公司，我们本不该收购。
第二类，是参股企业。
我们持有约十几家规模超大、且盈利能力极强的企业的少数股权，比如苹果、美国运通、可口可乐、穆迪等。
这些企业通常具有极高的有形资产回报率。
截至年末，我们的这部分股票估值达到了2720亿美元。
显然，真正杰出的企业极少会被整体出售，
但这些“瑰宝”的零散份额可以在华尔街的每周一到周五进行交易，且偶尔能以折价购得。
我们对这两类投资并无偏好，采取哪种投资主要选择取决于如何最优配置资金。
多数时候，难觅良机，但极少数时刻，会涌现大量机会。
格雷格已生动地展现了他在此类时刻的行动力，一如查理当年。
对于市场上流通的股票来说，如果我犯了错误，那么调整方向会更容易。
但必须强调的是，伯克希尔当前的规模削弱了这一宝贵的选择权——我们无法灵活地进出市场。
有时候，对于一项投资建仓或者清仓，需要一年甚至更长的时间。
此外，对于我们持有少数股权的公司来说，
我们既无法在必要时更换管理层，也无法在其决策不利时控制资金的流向。
而对于控股企业，我们可以主导这些决策，但在纠正投资的错误时，灵活性却大打折扣。
实际上，伯克希尔几乎从不出售控股企业，除非我们面临着自认为无法解决的长久性问题。
这种坚持也带来了某种补偿——有些企业主会因我们坚定的态度而选择伯克希尔。
有时候，这能成为我们的显著优势。
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尽管某些评论称，伯克希尔当前持有异常高额的现金，但大部分资金仍配置于股权资产。
这种偏好不会改变。
虽然我们可流通的股票持仓，从3540亿美元下降到了2720亿美元，但非上市控股股权的价值是有所增长的，且仍远高于可流通组合的价值。
伯克希尔的股东可以确信一点，那就是我们将永远把大部分资金配置于股权类资产——主要是美国企业的股票，虽然其中许多企业拥有重要的国际业务。
伯克希尔永远不会优先持有现金等价物，而会选择优质企业的股票，无论是全资控股还是部分持股。
如果财政政策失当，那么纸币的价值或许可能蒸发。
在某些国家，这种鲁莽的行为屡见不鲜，而美国短暂的历史中，也曾濒临险境。
在这种情况下，固定收益的债券无法抵御货币失控的风险。
然而，只要企业，或者具备才能的个人，提供的商品或服务仍为国民所需，那么他们通常能够找到应对货币动荡的方法。
个人的技能也是如此。
由于缺乏运动天赋，也没有美妙的歌喉，在医疗、法律等技能上一窍不通，我这辈子不得不靠股票投资吃饭。
实际上，我所始终仰仗的，无非是美国企业的成功。
而在今后，我将继续遵循此道。
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无论如何，公民以明智——最好是富有想象力——的方式配置储蓄资金，是推动社会所需商品和服务持续增长的关键。
这种体系被称为资本主义。
它可能存在某些缺陷，或者遭到了滥用——某些方面比以往更严重——但它创造的奇迹也远非其他经济体系可比。
美国就是最佳例证。
建国仅235年，其进步之巨，连1789年最乐观的制宪者亦无法想象——当时宪法刚刚通过，这个国家的能量正蓄势待发。
诚然，美国在建国初期曾依赖外资补充本国储蓄。
但与此同时，我们也需要大量美国人持续储蓄，并且，需要这些储蓄者和其他国民明智地配置由此而形成的资本。
若美国将全部产出用于消费，那么国家发展必将原地踏步。
这一进程并非始终美好——我们的国家永远不乏骗子与投机者，他们伺机掠夺轻信者的储蓄。
但即便存在至今仍猖獗的此类恶行，并且大量资本因残酷的竞争或颠覆性的创新而折戟沉沙，美国储蓄仍创造了远超殖民者曾梦想的产出规模与质量。
从区区400万人口起步，历经早期惨烈的内战，美国在宇宙的一瞬中改变了世界。
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伯克希尔股东以微小的方式参与了这一美国奇迹，即放弃分红，选择再投资，而非消费。
最初，再是微不足道的投资，但随时间复利增长，终成庞然之力——这体现了持续储蓄文化与长期复利魔法的结合。
如今，伯克希尔的业务触达美国每个角落，且远未止步。
企业可能因多种原因消亡，但不似人类的命运——终会因衰老而陨落。
今天的伯克希尔比1965年时更年轻。
然而，正如查理与我始终承认的，伯克希尔之所以成为如今的伯克希尔，是因为美国。
但反之，即便伯克希尔从未存在，美国仍会是今日之美国。
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所以，谢谢你，山姆大叔（即美国的绰号和拟人化形象）。
你在伯克希尔的“侄子侄女们“希望未来缴纳比2024年更多的税款。
请明智地使用他们——关照那些不幸者（他们并无过错却抽中了人生的下下签），他们应该有更好的生活。
也不要忘记，我们需要你来维护货币的稳定——这需要你既智慧，且警惕。
财产意外保险
财产意外保险仍是伯克希尔的核心业务，这样的商业模式在巨头企业中极为罕见。
通常，企业需要先承担人力、材料、库存、厂房设备等成本——或与销售同步发生。
因此，CEO在售前便清楚产品成本。
如果售价低于成本，管理者会很快地意识到问题——现金流失血不容忽视。
在承保财产意外保险时，我们会预先收取保费，但产品的真实成本往往在多年后才会显现——
有时，“真相时刻“会延迟30年，甚至更久。
（我们现在仍在为50多年前的石棉风险敞口而支付巨额的赔款。）
这种商业模式的优势在于，财险公司能在产生大部分费用前获得现金；
但也存在风险，即当CEO和董事们意识到问题时，公司可能已亏损多年——甚至可能是巨额亏损。
某些险种能最小化这种错配，例如农业保险或者冰雹险，其损失可快速报告、评估和赔付。
但其他险种，比如医疗事故险或产品责任险，可能导致即便公司在破产边缘时，高管和股东仍浑然不觉。
对于“长尾”险种来说，财险公司可能多年，甚至数十年地，向所有者和监管机构报告虚高的利润。
如果CEO是乐观主义者，或者说骗子，这种会计处理将尤其危险——历史证明，这两类人都不少见。
近几十年来，这种”先收钱后赔付“的模式，使得伯克希尔能利用巨额浮存金进行大规模投资，同时，实现微薄但可持续的承保利润。
我们为“意外”预留了充足的拨备，目前这些拨备尚能覆盖风险。
面对不断攀升的损失，比如眼下肆虐的山火，我们不会退缩。
我们的职责是合理定价以吸收风险，并在意外发生时冷静承担后果。
同时，我们坚决抵制“荒谬”判决、恶意诉讼与欺诈行为。
在阿吉特的领导下，伯克希尔保险业务从一家默默无闻的奥马哈企业成长为全球巨头，以风险偏好和至关重要的财务实力闻名。
此外，格雷格、董事们与我本人，在伯克希尔的个人投资远高于所获薪酬。
我们不使用期权或其他单边激励工具——如果股东亏损，我们也一同承受损失。
这种方式虽不保证预见性，但能强化管理人员审慎的态度。
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财产意外保险的增长，取决于经济风险的增加。
无风险——则无需保险。
回想135年前，世界尚无汽车、卡车或飞机。如今，仅美国就有3亿辆机动车，每日造成巨大的损失。
飓风、龙卷风和野火导致的财产损失规模庞大，且变得愈发不可预测。
为这类风险提供十年期保单是愚蠢的——甚至堪称疯狂，但我们认为，一年期承保总体可控。
如果我们改变了判断，我们将调整合同条款。
在我的一生中，车险业已普遍从一年期转为六个月期的保单。
此举虽然会减少浮存金，但提升了核保的理性。
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没有私营保险公司愿意承担伯克希尔能承受的风险规模。
这一优势有时至关重要，但我们也会在定价不足时收缩业务。
为维持市场份额而承保低价的保单，无异于企业自杀。
合理定价财产意外保险，是艺术与科学的结合，而绝非乐观主义者的游戏。
当年招募阿吉特的伯克希尔高管迈克·戈德堡（Mike Goldberg）说得好：“我们希望核保员每天工作时保持警觉，但别被吓呆了。”
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综合考量，我们热爱财险业务。
伯克希尔在财务和心理上都能从容应对极端损失，且无需依赖再保险公司——这赋予我们显著且持久的成本优势。
此外，我们拥有卓越的管理层，他们绝非乐观主义者，并且，擅长利用保险资金进行投资。
过去二十年，伯克希尔保险业务累计实现税后承保利润320亿美元，相当于每1美元保费收入税后净赚3.3美分。
浮存金从460亿增至1710亿美元。
未来，浮存金或温和增长，如果能保持理性承保（并且运气好一点）的话，甚至可能实现零成本。
伯克希尔
在日本投资的增长
我们对美国本土的专注投资中，有一个小而重要的例外，是持续增长的日本投资。
六年前，伯克希尔开始买入五家日本企业的股票——这些企业的运营模式与伯克希尔自身高度相似。
按字母顺序，分别为：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸红（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。
每家企业均控股大量公司，其中许多扎根日本，亦有遍布全球的子公司。
伯克希尔于2019年7月首次买入这五家公司的股票。
当时我们仅仅审视了它们的财务报表，便对其股价之低廉感到震惊。
随着时间推移，我们对这些企业的敬意与日俱增。
格雷格多次与其管理层会晤，我同样持续关注其发展。
我和格雷格都欣赏它们的资本配置、管理风格以及对投资者的尊重态度。
这五家企业会在适当时机增加股息，在合理范围内回购股票，且其高管的薪酬计划远不如美国的公司激进。
我们对这五家公司的持股是超长期投资，并且，我们将坚定支持其董事会。
最初，我们约定伯克希尔的持股比例不超过每家公司的10%，但随着接近这一上限，五家企业同意适度放宽限制。
未来你们会看到，伯克希尔对这五家的持股比例将逐步小幅上升。
截至年末，伯克希尔对这五家企业的总持仓成本为138亿美元，其市场价值为235亿美元。
与此同时，伯克希尔持续——但非按固定公式——增加日元计价的借款，均为固定利率，无浮动利率债券。
格雷格与我对未来汇率走势并无预判，因此，我们将保持近似汇率中性的持仓。
但按GAAP准则，我们需定期在财报中确认日元借款的汇兑损益——截至2024年末，因美元走强累计录得税后收益23亿美元，其中8.5亿美元产生于2024年。
我预计，格雷格及其继任者将长期持有这些日本资产。
未来，伯克希尔也会继续探索与这五家企业更为深化合作的方式。
对于当前日元对冲策略的财务表现，我们也十分满意。
截至撰写本篇股东信时，2025年，日本投资的预计股息收入约为8.12亿美元，而日元债务的利息成本仅1.35亿美元。
奥马哈年度股东大会
在此，我诚邀您于5月3日莅临奥马哈。
今年日程略有调整，但核心不变：解答疑问、结交朋友、带您领略奥马哈的热情。
这座城市期待您的到来。
一批志愿者将为您提供琳琅满目的伯克希尔产品，让您“钱包变轻，心情变亮”。
周五中午至下午5点，展区将开放销售可爱的Squishmallows玩偶、Fruit of the Loom内衣、Brooks跑鞋等商品。
今年仅售一本新书。
去年，我们推出了《穷查理宝典》，5000册仅在周六当日即售罄。
今年，我们将提供《伯克希尔·哈撒韦60年》。
2015年，负责年会事务的卡丽·索瓦（Carrie Sova）受我委托，创作一本轻松诙谐的伯克希尔历史。
她充分发挥创意，迅速完成了一本令我惊叹的书——内容精巧、设计独到。
卡丽后来离开伯克希尔组建家庭，现已是三个孩子的母亲。
每年夏天，伯克希尔员工会集体观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）的棒球比赛（对手为3A级球队），并邀请几位前同事参与。
卡丽常携家人到场。
今年活动中，我冒昧请她操刀60周年纪念版，其中将收录查理鲜为人知的照片、语录与故事。
尽管要照顾三个幼子，卡丽当即应允。
今年我们将限量发售5000册新书，将于周五下午及周六早7点至下午4点开放购买。
卡丽拒绝为编纂新书收取任何报酬。
我提议，由她与我共同签名了20本特别版，向南奥马哈流浪者救助机构“Stephen Center”捐赠5000美元的股东进行义卖。
卡丽的祖父比尔·凯泽（Bill Kizer， Sr．）是我多年老友，凯泽家族数十年来一直支持该机构。
无论这20本书筹得多少善款，我都将等额追加。
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贝基·奎克（Becky Quick）将主持今年的周六新版会议。
她对伯克希尔了如指掌，常与管理层、投资者、股东乃至名人进行精彩对话。
她和CNBC团队不仅会向全球转播会议，还存档了大量伯克希尔的相关材料——这要归功于董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）的提议。
今年取消电影环节，会议提前至早8点开始。
我将在简短致辞后直接进入问答环节，由贝基与观众交替提问。
格雷格和阿吉特将共同参与回答，上午10：30休息半小时。
11点复会后，仅格雷格留在台上。
会议于下午1点结束，但展区购物开放至4点。
尤其别错过周日早晨的Brooks晨跑（那时的我在补觉）。
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我聪明美丽的妹妹贝蒂（Bertie），也就是我去年股东信中提到的那位，将携两位同样美丽的女儿参会。
旁观者一致认为，我们家族的“美貌基因”仅传女不传男（泪）。
贝蒂现年91岁，我们每周日用老式电话闲聊，话题包括老年乐趣，与手杖的优劣等等。
我的手杖仅用于避免摔个“狗啃泥”，但贝蒂声称，她多了一项福利：拄拐女性可免遭男性搭讪。
贝蒂的解释是，男性自尊心作祟，不愿以拄拐老太太为目标。
我虽无证据反驳，但深表怀疑。
恳请与会者帮我观察贝蒂的手杖是否奏效。
我打赌，她仍会被男士们环绕——这一幕会让年长观众想起《乱世佳人》中斯嘉丽与她的追求者军团。
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伯克希尔董事与我无比期待您的到来。
相信，您将在这里享受一段美好的时光，结交新的朋友。
2025年2月22日
董事会主席沃伦·巴菲特
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