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◇ 作者：中信建投证券资产管理部 王旭光
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
中央企业作为资产证券化的重要参与主体，受监管约束和制度创新的影响，其证券化产品一级市场发行近年来呈现出供给减少、去增信化、期限缩短的趋势。在“资产荒”的背景下，上述供给特征的变化给投资者带来了一定的挑战。本文对该类证券化产品的发行趋势进行探究和展望，并根据工作经验给出相应的投资建议。
关键词
增信 续发机制 资产证券化
中央企业（以下简称“央企”），特别是以建筑施工为主要经营方向的央企，凭借其规模可观的应收账款、应付账款，以及持续的融资或出表需求，一直以来都是我国资产证券化市场供给的主要主体之一。这些企业自身的信用资质广受认可，资产证券化产品结构清晰、供给稳定，受到各类型投资者青睐。然而，随着时间推移，央企资产证券化业务的供给特征逐渐发生变化，这对投融资市场的格局也产生了实质性影响。关注2022年以来的一级发行市场，不难发现，央企资产证券化产品呈现去集团增信化、短期化和供给量整体萎缩的特征。笔者根据实际工作体验，结合监管政策，试分析当前央企资产证券化产品供给特征的成因及投资者的应对措施。
央企证券化产品增信行为的变化
资产证券化产品的还款来源为底层资产产生的现金流，理论上，其信用水平及定价依据应取决于资产质量。但长期以来，以供应链货款、应收账款等为资金主要来源的资产证券产品往往以差额补足或流动性支持等形式，对优先级投资进行了100%的增信，促使该类资产证券化产品的信用分析更侧重于对央企本身的考察，也使得该产品具备了信用债的某些特征。外部增信显著降低了资产支持证券的信用利差（陈欣宇，2021），对降低企业融资成本有助力作用。尽管资产支持证券的产品收益水平较低，但是其资质较优，对商业银行投资者的行内风险资本占用会提供一定的政策红利，一直以来受到市场的广泛追捧，形成了相对稳定的产品模式和投资群体。
然而，上述模式自2022年开始逐渐被打破，由过去的优先级全额增信/次级简单结构衍生出多类新型产品。
一是加入更加复杂的分层设计，并由全额增信改为部分增信的应收账款类证券化产品。一般而言，央企供应链或应收账款证券化产品往往采取优先级/次级（个别情况下，供应链类产品不设置次级）的分层模式。但自2022年以来，出现了以优先A级/B级/次级为分层的央企应收账款证券化产品，在这类模式下，优先A级往往延续了3年期的设定，但不含有增信；优先B级偿付顺序居后，但期限往往为1年期，且含有集团公司差额补足或其他增信形式。有时为了进一步满足融资人对期限的需求，还会在上述结构的基础上进一步分层。
二是集团公司增信改为子公司增信的应收账款类证券化产品。在2022年以前，除一部分资质较强、广受认可的集团公司采取打包子公司资产并自行增信的模式外，多数资产证券化产品采取子公司资产打包搭配集团公司增信的模式。但2022年以来，市场陆续出现了较多央企子公司增信的证券化产品。其中，部分发行人在公开市场发行或存续了标准化产品；亦有相当部分子公司是首次亮相标准化市场，或评级未达到AAA级，且由于其受众偏少，显著推高了融资成本。
三是采取“无增信”的模式，即不借助任何外部增信，单纯依靠结构设计和底层资产的质量体现该产品的信用水平。除了产品优先级整体无流动性支持/差额补足/担保之外，还出现了供应链资产证券化产品不加入共同债务人、不设置付款确认书的模式。这类产品因结构上的创新导致受众偏少，流动性也受到一定负面影响。
四是采取第三方增信的模式，即寻找市场化增信机构代替集团增信，并大致保持原有结构模式不变。尽管确有成功发行的先例，但由于实际信用承担主体不再是央企，这类产品目前的市场认可度一般。引入市场化增信机构需要支付额外的费用，该模式在各大央企集团内部并未被广泛支持和采纳。
对企业而言，去增信化带来的短期负面影响是显著的：首先，信用资质层面的改变会显著提高融资成本；其次，项目结构的变化对相当数量的商业银行类投资机构的入库产生了障碍，减少了参与者数量，进一步推高了流动性溢价。
央企资产证券化产品增信行为变化的原因
尽管资产证券化产品结构和增信模式的变化在表面上并未对融资方和投资方产生明确、普遍的利好，但确实已经成为一级市场发行的常态。追根溯源，出现上述现象的原因是制度层面的约束。国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）在2021年10月9日发布《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”），对央企对外担保（涵盖一般保证、连带责任保证、抵押、质押等，以及出具有担保效力的共同借款合同、差额补足承诺、安慰承诺等支持性函件的隐性担保）作出全面约束，文件第四条针对资产证券化产品的发行提出了明确要求，可概括为以下三方面。
第一，央企应当转变子企业过度依赖集团担保融资的观念，鼓励拥有较好资信评级的子企业按照市场化方式独立融资。
第二，原则上总融资担保规模不得超过集团合并净资产的40%，单户子企业（含集团本部）融资担保额不得超过本企业净资产的50%。
第三，纳入国资委年度债务风险管控范围的企业总融资担保规模不得较上年增加。
75号文对央企的相关整改留有一定的宽限期，要求力争2年内完成50%，3年内全部实现。这是近期市场出现明显趋势性变化的主因。截至2023年末，对于已经广泛开展增信融资业务的央企，绝大多数已超限或濒临达限。在为资产证券化产品设计结构时，就需要考虑是否触及担保红线：如完全不加入增信，可以同时适配75号文上述三点要求；如部分加入增信，则可以通过计算来确认增信规模，由于此前多数央企子企业没有或少有自行增信的先例，采取子企业增信的模式更容易符合“融资担保额不得超过本企业净资产的50%”的要求，也符合摆脱过度依赖集团的政策导向。故在新形势下，选择子企业增信的资产证券化产品往往更容易做到足额覆盖优先级，而集团增信常常只能做到覆盖部分档位。在极端情况下，针对各项担保指标均达限的央企，需要在无增信和第三方增信之间作出选择。前者直接推高票面利率，后者虽然可降低单券利率，但会付出较高额外增信成本。
此外，由于存在总融资担保规模不得比上年增加的要求，结合当前低利率环境，银行贷款融资等渠道的综合成本并不一定高于发行资产证券化产品，故含有增信的证券化产品总量有可能逐年下降，即该类标的的“资产荒”将成为常态。2023年以来，尽管理财资金负反馈效应得以平息，收益率重回下行趋势，但央企资产支持证券供给规模并未如期恢复，反而出现明显下降。这可能是监管政策约束与企业市场化决策共同导致的结果。
续发机制对央企去增信化的助力
如前所述，在75号文的指标约束下，央企去增信化行为短期内增加了发行难度，推高了融资成本。承销机构通过设计部分增信等结构满足监管指标要求，并借助近年来监管支持的续发机制，力求降低融资成本抬升对发行人的不利影响。
新趋势下，一类典型央企应收账款证券化产品的结构是优先A级作为无增信部分，偿付顺序靠前，且期限为3年期，同时，有优先B级的加入，总体获得更高比例的信用支持。优先B级尽管偿付顺序处在靠后的位置，但由于获得了全额增信，兑付风险也得到控制，且期限短于优先A级，融资成本也较低。该结构模式尽可能提高了产品整体的信用水平，降低了融资成本。
这种设计不仅明显有别于过去的模式，且与投资直觉有一定差异。由于优先B级期限短于优先A级，如优先B级到期，则产品结构变为优先A级/次级的模式，优先A级的信用支持被动削弱。这是该模式相对违背旧有投资逻辑之处。此时，续发机制就起到关键作用。
从发行人和承做机构的角度看，续发机制即利用期限较长的基础资产发行期限较短的个券。待首期个券到期，计划管理人按照计划说明书的约定，组织发行新简称、代码的个券，并以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人的份额转让给后一期持有人。在满足发行人不同期限融资需求、降低融资成本的前提下，这解决了基础资产和发行期限的错配问题。2022年12月30日，上海证券交易所公布了关于资产支持证券的4项指引。深圳证券交易所也在同日发布了资产支持证券挂牌条件确认指引。在上述文件中，《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号——特定品种资产支持证券》和《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第3号——特定品种》明确了续发型资产证券化产品的可行性。实际上，类似产品在指引发布之前已经有过实践。在指引明确后，2023年以来，续发型证券化产品供给比例明显提升。
交易商协会对于资产支持票据开展续发型证券化业务的制度支持更早，2020年即开发了短期限的证券化产品资产支持商业票据（ABCP），并发布了相应的《信托合同》《主定义表》《募集说明书》等示范文本，其实质是某期与上一期ABCP投资人对于信托受益权的转让。近年来，ABCP市场已经形成相对稳定的供给风格，即以期限较长的底层资产打包发行结构简单（一般仅分为优先/次级）的ABCP，并利用续发机制实现期限匹配。这类ABCP次级档期限往往较长，不参与续发，仅优先级参与续发。由于续发相较于新发流程简单，且ABCP期限较短，易于控制成本，受到了市场的广泛欢迎（胡伟，2022）。在上述案例中，优先B级设置了续发条款，通过数次接续发行，其实际存续期限能够覆盖优先A级的存续期限，即可以稳定对优先A级提供信用支持，产品结构设计得以闭环，并实现压降集团对外增信规模的效果。
央企借助续发机制，在满足75号文约束的前提下，得以实现融资成本最低的产品结构设计。除此之外，即便采取简单的优先/次级结构，由于ABCP续发模式发行使央企资产证券化产品“拆长期为短期”，其也能拥有低成本融资优势。不仅如此，由于融资频率提高，期限缩短，发行人可以更加灵活地应对未来预期之外的监管约束。在当前资产支持票据一级市场中，ABCP已占绝大多数，成为交易商协会证券化产品发行的一大特征。
值得关注的是，自2024年1月1日起执行的《商业银行资本管理办法》（以下简称“新办法”）对优先级的定义有所变化。新办法规定，在多档分层的资产证券化项目中，偿付顺序不是第一顺位的层级（例如，优先B级常态下偿付顺序劣后于优先A级）尽管并非次级，亦需根据信用支持比例及法定到期日口径下的期限，在15%~70%的风险资本权重区间中插值计算实际风险资本占用权重1。其结果往往明显大于上一版《商业银行资本管理办法》中针对广义优先级规定的20%。因此，理论上，2024年以来央企仅对优先B级增信的行为原则上会严重挫伤商业银行对资产证券化产品的投资热情，导致其价格中枢上移。但根据观察，这种现象并未发生。
笔者推测原因有三：一是随着资本市场的发展和“资产荒”现象的加剧，理财资金大量涌入资产证券化产品发行市场，代替了被挤出的商业银行投资者；二是由于新办法于2024年1月起实施，各地监管分支机构对审查设置了长短不一的过渡期，加之商业银行本身也需要对政策进行深入解读，投资者行为出现了时滞；三是在续发机制支持下，较长期限的资产对应的档位期限可以拆分或压缩至1年甚至1年以内，对应法定到期日口径下的期限也相应得以压缩，进而通过压缩期限缓释非优先级带来的高风险资本占用。
投资者如何适应新趋势
近期，75号文针对央企融资担保规模约束的过渡期即将结束。按照制度要求，2024年末，各大央企的对外融资担保规模均需压降到前述比例之内。在资金面宽松、基本面仍然偏弱，且市场整体呈现“资产荒”格局的背景下，资产证券化产品短期化、去增信化现象尽管需要投资方和融资方进行短期磨合，但已逐渐为市场所接受。资产支持证券中子公司增信或无增信项目发行数量明显增多，票面利率屡创新低，投资者多元化程度有所提高，二级换手率明显改善。可以预见，在今后的市场环境下，传统意义上的集团增信型应收账款类资产支持证券将基本不再新增发行，存量券将具有显著的稀缺性。续发型短期限含集团增信的个券及子公司增信的稍长期限个券将持续供给。但总体上，含增信的资产支持证券产品数量将逐渐减少，最终彻底实现去增信化。出于制度创新和对融资成本的考虑，更多与其他档位期限错配的短期型证券化产品将占据一级市场，导致该品种的收益率和波动性都将长期处于较低位置。
与信用债有所不同，央企是资产证券化市场中重要的实际信用承担主体，形势的变化必然对主流投资机构的投资策略产生显著影响。笔者根据自身工作经验，总结出在新趋势下投资者的若干应对举措。
首先，投资者应该加强对二级市场的关注，提高交易能力。央企资产证券化产品一级市场供给降低已经成为较为明确的趋势，因此，其市场的拥挤程度也逐渐提高。在利率环境发生变化时，惯性将导致价格调整滞后，这对投资者的二级市场交易定价能力提出了更高的要求。仅靠过往一级市场投标、持有至到期的策略已经难以为继。相反，二级市场交易可以让投资者在拓宽选择范围的前提下，通过较强的定价能力获取更为市场化的价格。
其次，利用去增信化期间市场反应不及时的机会，拓宽投资范围。根据笔者对2022年及之前市场数据的研究，央企资产证券化产品的底层资质对价格的影响不显著。例如，在应收账款资产证券化产品的底层资产中地产企业占比较高，在相关行业风险频发时对一级发行利率并不产生明显影响。但是否有增信、过往是否定期发行，对企业融资成本影响很大，除了增信与否对信用水平有更为显著的影响之外，还由于这类资产证券化产品投资者结构中商业银行占比较高，对其而言，无增信发行等产品创新导致入库流程较长，难以及时参与，影响一级发行价格。实践中，如央企发行资产证券化无增信产品，或某无存续债券/证券化产品的央企子公司发行产品，其利率往往偏高，且主要持有人为非银机构，也印证了这一特点。从后续的二级估值相对表现来看，去增信产品与含有增信产品相比并无劣势，相反在跟随市场利率调整的同时，还可以享受更高的票息收益。结合信用层面的分析，无增信的央企证券化产品实际上是一类较为优质的资产。可以预见，随着市场对央企证券化产品发行趋势的认识更为深入，这类资产的受众终将与含有增信资产的受众趋同，利差也会因此有明显压缩。
再次，要特别关注续发型证券化产品的排期和甄别。无论交易所资产支持证券还是银行间资产支持票据，续发后的产品虽然承接了原有的基础资产，也延续了固有的优先/次级结构关系，但由于启用了新的简称、代码，未参与新一期一级投标的投资者较难从公开渠道判断该券是否有完整的优先/次级结构（需要查验募集说明书）。在制度规定上，原持有人并无认购下一期资金的优先权，计划管理人也无通知其参与下一期认购的义务，投资者需要自行关注持仓产品的下一期发行安排。对于新投资者，尤其是商业银行投资者，则需要自行判断产品结构是否含有次级档。续发型产品信息披露的不直观间接推高了流动性溢价，而抓住这类投资机会有助于提高账户的收益水平。
最后，尽管市场容量没有明显增加，但近年来不同行业的发行人均开始关注资产证券化领域。不同类型产品结构、底层资产、增信主体的资产证券化产品层出不穷。央企作为实际信用承担主体的供应量占比也在降低。提高信用分析能力，尽可能将更多样本纳入投资范围，不仅有助于提高账户的分散度和建仓效率，也有助于从根源上解决央企当下供给结构变化带来的投资痛点与难点。
总体上，央企证券化产品发行的短期限化和去增信现象是资产证券化市场走向成熟的必经之路。在低利率、“资产荒”的时代背景下，这一趋势性的变化对投资者而言，既是挑战，也是机会。在其被市场广泛认识和接受之前，投资者需要进行更多观察和研究，以期获得更好的投资效果。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．详见《商业银行资本管理办法》附件11《资产证券化风险加权资产计量规则》。
参考文献
[1]陈欣宇．我国资产证券化产品发行定价的影响因素分析[J]．投资与创业，2021（2）．
[2]胡伟．我国资产支持商业票据业务模式的类型化及潜在风险[J]．金融市场研究， 2022（2）．
[3]王旭光．基础资产特征影响企业类ABS定价吗？——以央企增信样本为例[J]．金融市场研究，2022（3）．
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