申万宏源：短期性价比已降低从中期景气拐点角度选结构

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　　来源：申万宏源

　　一、短期市场演绎的两条主线都出现了低性价比信号：1．提前抢跑25年景气拐点的行情已明显扩散，演绎到了供给长期调整，但需求改善可见度偏低的周期品。2．交易资金定价小盘成长风格，市场博弈的复杂程度也已处于历史高位。现阶段，行情内生动力正在走弱，行情延续需要外生刺激（政策强刺激验证，中短期基本面改善可持续的线索）。

　　短期行情演绎存在两条结构主线：1．提前抢跑2025年景气拐点是基本面趋势投资的主要落脚点。机构投资者是主要的边际定价资金。2．交易性资金活跃度提升，定价小盘成长风格占优。短期，主题轮动行情快速演绎，上周主题行情的重点开始向小盘风格倾斜。另外，中小投资者依然保持较高活跃度，短期部分观点鲜明的投资者在互联网平台上获得了很高关注度，这是互联网时代，投资案件的新来源。

　　我们观察到，短期两条行情主线都出现了低性价比的信号：1．提前抢跑2025年景气拐点的行情，供给出清逻辑是核心。新能车动力电池是最优方向，新能车电池链、光伏、风电等泛新能源领域是第一步扩散。而本周，抢跑供给出清的逻辑扩散到了钢铁、建材等周期方向。这些方向，供给侧长期调整，后续需求持续改善的可见度偏低。这指向市场对共计出清逻辑的挖掘已趋于充分，行情已演绎至低性价比阶段。2．短期交易性资金和中小投资者保持较高活跃度在情理之中，但这种活跃度绝非没有边界。相反中小投资者定价的投资机会往往弹性高、持续性差，也基本符合一般交易博弈的规律。本轮主题轮动行情，从共识度较高的华为产业链、自主可控、低空经济开始，但过去两周已逐步演绎成了各类主题脉冲式演绎，轮动速度不断加快的行情。短期并购重组行情演绎，更像是主题演绎和个股挖掘的抓手，这样的特征已被监管关注，后续持续性有待观察。同时，我们观察到，短期国证2000浮盈收益率仍处于高位，但已从绝对高位回落；同时平均持仓时间已处于历史低位。指向资金稳定性下降，交易博弈难度和潜在风险增加。

　　短期，两条结构主线行情都演绎到了低性价比区域。此时，行情内生动力可能逐步走弱，行情延续需要外生刺激，需要看到政策强刺激验证，以及中短期基本面改善可持续的线索。

　　二、关键验证周到来，讨论3个关键点：1．人大常委会政策布局不论短期是否超预期，都将开启国内政策效果验证期。2．特朗普交易短期预期充分，美国大选的短期影响可能并不大，但美国后续贸易政策布局，可能是一个反反复复的过程，风险偏好受压制的时间可能更长。3．特朗普交易 + 美国通胀本就易反复的格局，也是中期变数。但11月美联储降息25bp是大概率，短期可能不是扰动来源。

　　未来一周，市场高度关注三个重要验证：人大常委会验证财政刺激具体方法，美国大选可能确立特朗普交易，11月美联储议息会议是市场推演宽松周期的又一个关键节点。对于这三个关键验证，我们分别做讨论：

　　1．人大常委会政策布局不论短期是否超预期，都将开启国内政策效果验证期。人大常委会安排的财政刺激规模能否满足市场期待，直接影响短期风险偏好。若低于市场偏乐观的预期，短期市场热度可能直接回落。即便政策刺激力度能够符合预期，市场演绎的主要矛盾也将发生变化。人大常委会后，管理层针对年内的稳增长政策布局基本告一段落；年底的政策验证期，重点是明年的政策布局（这一点市场并不担忧）。政策布局期结束，政策效果验证期就自然开启。评估效果验证期，我们有两个提示，一是，年内需求侧弹性偏弱的格局难有根本改善；供给增速偏高，供需格局也未到扭转的时候。二是，若特朗普推动重大贸易摩擦政策，国内政策对冲的结果可能只是在24年基础上增速小幅回落，或者守住24年的经济增速。对应需求增速很可能仍处低位。所以，政策效果验证期，需求改善没弹性仍是基准预期，风险偏好弹性不如政策布局期。

　　2．特朗普交易短期预期充分，美国大选的短期影响可能并不大，但美国后续贸易政策布局，可能是一个反反复复的过程，风险偏好受压制的时间可能更长。特朗普胜选，是过去一段时间的一致预期。现在美国大选进入最后阶段，一些技术层面的变数出现，我们不妨耐心等待结果。若最终特朗普交易确立，短期资产价格预期充分，并没有太大预期差。但被低估的是特朗普交易影响的持续性。后续美国贸易政策布局，可能是一个反反复复的过程，国内政策对冲也难以一蹴而就。这种情况下，风险偏好受压制的时间可能更长。若最终哈里斯交易确立，短期对A股会有提振作用，特别是出口链Alpha，可能成为短期新的进攻方向。

　　3．特朗普交易 + 美国通胀本就易反复的格局，也是中期变数。但11月美联储降息25bp是大概率，短期可能不是扰动来源。特朗普交易下，美联储加息进程可能下修。美国就业市场供需仍偏向于紧平衡，通胀容易反复。所以，美联储预防式降息中期持续性存疑，这是一个中期变数。但10月非农就业数据偏弱的情况下，11月美联储降息25bp已是大概率。所以，11月美联储议息会议，可能不构成短期市场扰动的来源。

　　三、继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注新能源和创新药。港股互联网是景气和政策拐点已兑现的核心资产，维持中期看好。科创也是25年困境反转重点方向，并购重组铺开有望坐实科技基本面。这些方向，都是回调后值得中期布局的方向。

　　短期两条行情主线的性价比都降低，基于短期逻辑做结构的效果可能逐步变弱。此时，应该更加关注中期景气线索，我们继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注25年景气拐点的新能车电池链，新能源其他环节是正在表现的扩散方向，25年泛先进制造机会可能增加。创新药、风电、电网设备二季报企稳，三季报改善逻辑验证。同时，我们观察到创新药、电子、计算机硬件也是新经济中供给压力缓和的方向。其中创新药、计算机都是一级市场出清较为充分，25年创投可能迎来拐点的方向，维持推荐。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。科创也是25年的困境反转的方向，短期科创休整兑现，并购主题依然活跃。关注后续并购重组逐步铺开，坐实基本面乐观预期。这些方向，都是短期值得保持配置/回调后值得中期布局的方向。