◇ 作者：天府信用增进公司创新业务部总经理助理 王科力
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
近年来，我国信用衍生品市场的发展较为迅速，但仍存在较大的发展空间。从展业思维角度看，我国信用衍生品业务的发展思路以银行信贷思维为主，需要发行人提供抵质押物。本文认为这一模式难以满足信用风险转移市场建设的需要，而以保险思维开展信用衍生品业务，能更加有效地帮助发行人减轻融资和债务管理负担，推动信用风险再定价，促进市场信用风险分散分担机制的完善。同时，当前信用衍生品市场存在多方面堵点，本文从提升市场供需、强化风险控制等角度提出对策建议，推动保险思维在信用衍生品市场的更多应用，支持信用风险转移市场加快发展。
关键词
信用衍生品 信用风险转移市场 金融创新 保险思维
债券保险是由保险公司推出的降低债券发行成本和提高发行成功率的保险产品，在全球信用风险转移市场中发挥着重要作用。发展债券保险有助于分散我国债券市场风险，能够提高企业特别是民营企业和中小微企业的债券融资能力。与债券保险类似，信用衍生品采取投资人付费模式，是投资人寻求信用风险保护的主动型工具之一。在部分发达国家的债券市场中，信用衍生品运用得较为广泛。据国际清算银行的相关数据，截至2023年末，全球场外交易市场（OTC）的信用违约互换（CDS）交易名义本金1规模约为8.5万亿美元，在全球债券市场和信用风险转移市场中发挥着不可忽视的作用。
我国信用衍生品市场起步于2010年，相关部门陆续推出了信用衍生品，主要是银行间市场的信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），以及交易所市场的信用保护凭证和信用保护合约等。在相当长的一段时间内，国内债券市场存在刚兑，违约事件极少，因而我国信用衍生品市场整体发展较缓。
随着国内债券市场的刚兑逐步被打破，特别是2018年民企违约集中出现，中国人民银行推动以CRMW和CRMA作为债券融资支持工具，鼓励民企债券融资活动。在商业银行等机构的积极参与下，信用衍生品进入快速发展期。2021年前后，部分区域融资负面舆情增多，债券投资者信用风险偏好发生变化，对挂钩城投债券的信用风险缓释工具需求增多。根据中国银行间市场交易商协会发布的《2023年信用风险缓释工具市场运行情况》，2023年银行间市场完成CRM交易名义本金658.13亿元，同比增长24.03%（见图1）；2023年末，CRM存量交易名义本金为972.79亿元，同比增长45.78%（见图2）。
尽管我国信用衍生品市场发展迅速，存量市场规模已经接近千亿元量级，但仍存在巨大的发展空间。一方面，当前债券信用风险转移依然以发行端的外部增信为主，信用衍生品在认可度、参与机构等方面均存在一定差距；另一方面，相较目前约48万亿元的信用债市场规模，千亿元量级的信用衍生品市场体量过小。
造成当前我国信用衍生品市场发展相对不足、规模较小的因素有很多，如债券市场发展阶段、制度设计、信用环境、监管政策等。部分学者和市场参与者对此有深入的研究，如谭海涛（2022）认为，一方面，当前市场参与机构对信用风险认知较为一致，买卖交易很难达成；另一方面，信用衍生品对买方机构产生的资本释放效力需要进一步提升。周莉萍和韩梦彬（2020）认为，市场创设机构类型单一，存在信用风险过于向银行集中的问题，需要进一步扩大信用衍生品参与范围，丰富市场主体机构类型。笔者认为，以发行人提供抵质押物或反担保2等风险缓释措施为代表的银行信贷思维在前期推动了信用衍生品市场发展，但也制约了市场的进一步成长。而保险思维无论是在市场层面还是在监管层面均存在比较优势，业务开展思路更为灵活，有助于引入更多参与机构，形成更多差异化的风险认知，助力衍生品在供给端发力，推动市场加快发展。
银行信贷思维在信用衍生品市场的局限性
从国内信用衍生品市场参与者看，银行、证券公司、信用增进公司等是主要的净卖出机构，即提供信用保护方，资管产品管理人（主要为公募基金、私募基金和券商资管等）为净买方机构。而在业务实际中，银行创设并卖出信用衍生品往往基于该银行已对债券发行人完成了信贷授信，并且债券发行人同意将该授信额度用于信用衍生品，银行会要求债券发行人提供土地、不动产、应收账款等资产作为抵质押或第三方保证担保，以缓释银行所承担的风险。其他卖出机构（证券公司、信用增进公司等）通常会参考银行的信贷思维开展信用衍生品业务，要求债券发行人提供抵质押物、增加反担保等作为风险缓释措施。
以银行信贷思维开展信用衍生品业务具备较好的市场基础，在业务开展上较为便利，但也产生了一些问题。
（一）买卖双方意愿匹配度不高，成交难度大
以城投债为代表的信用债在我国债券市场占比较高，债券市场违约情况较少，各参与方对信用风险有一致性预期，卖方机构提供信用保护的意愿和买方机构寻求信用保护的意愿不够匹配。同时，在银行信贷思维下开展信用衍生品业务需要发行人提供抵质押物，而在实际情况中，抵质押物价值通常高于债务总额。能够提供这类抵质押物的大多为资本实力雄厚、经营情况良好、信用资质较优的债务人，在投资人眼中信用风险较低，并不需要寻求信用保护，进一步导致买卖双方意愿不够匹配，信用衍生品业务难以达成交易。
（二）加重了发行人的负担
一是发行人承担了过高成本。信用衍生品业务开展是基于买卖双方的信息不对称，对特定主体信用风险的认知差异。在这种差异下，买卖双方的风险博弈可以绕开发行人本身，因此信用衍生品业务的开展并不会影响发行人的经营和融资活动，更不会增加发行人相关成本。然而，在银行信贷展业思维下，由于需要发行人提供抵质押物等反担保措施，信用衍生品业务的开展直接或间接地加重了发行人的成本，增加了债务负担。
二是减弱了发行人未来资产处置和再融资能力。在银行信贷展业思维下，信用衍生品业务的抵质押物行为使得发行人的资产管理和再融资活动受限。证券公司等卖方机构在信贷业务或融资担保业务等方面经验相对较少，会要求抵质押物超额覆盖，进一步减弱了发行人未来资产处置和再融资能力。
（三）难以满足信用风险分散分担机制的需要
信用衍生品被引入国内债券市场的初衷在于促进市场建立并完善信用风险分散分担机制。信用风险分散分担机制本身是通过各种金融工具，将金融风险转移给其他机构。在银行信贷思维下，信用衍生品卖方机构表面承担信用风险，实际上通过抵质押物或增加反担保等形式让发行人或其关联方承担最终风险损失。信用风险并未通过金融工具向其他愿意承担风险的机构转移，未能充分实现信用风险分散分担目的。此外，信用衍生品创设流程较长，无法及时响应市场紧急避险的需求。因此，当前银行信贷思维对信用风险分散分担机制建设的作用相对有限。
保险思维模式下发展信用衍生品的比较优势
在保险行业中，信用保证保险业务已经广泛用于非标准化债权的信用保护，如贷款履约保险等，这类风险买断式保险业务与信用衍生品业务开展逻辑类似。采用保险思维就是将信用衍生品视为债券保险，将买卖交易关系、保险与被保险关系限于债券投资人（投保人和被保险人）和信用衍生品卖方机构（保险人）之间，信用衍生品卖方机构不再与债券发行人产生交易联系，更不会要求债券发行人提供抵质押物等。具体而言，保险思维模式存在以下比较优势。
（一）减轻发行人整体负担
在保险思维下，投资人与卖方机构开展信用衍生品交易是基于双方对信用风险认知差异，交易关系仅限于当事双方。卖方机构所承担的风险可以通过与其他卖方机构交易信用衍生品或其他金融产品实现风险敞口的对冲。发行人更多作为被动评估的对象，并不会主动参与交易过程，也不需要提供抵质押物等反担保措施，节余的抵质押物可以用于发行人项目开发建设或其他融资活动，减轻发行人整体负担。
（二）促进信用风险分散分担机制的完善
自2014年债券市场首次打破刚兑以来，债券市场信用风险事件不断增多，对信用风险分散分担机制建设的内生需求不断扩大。信用风险转移的主要措施中，融资担保是将信用风险从发行人转移至担保人，资产证券化是将发行人信用风险剥离并转移至资产中，这两类风险转移均是发生在产品发行前。信用衍生品也是进行信用风险转移的重要措施，一方面，它可以实现信用风险从投资人向卖方机构和各金融机构之间的转移；另一方面，作为金融产品，信用衍生品具备流动性，可以让信用风险在二级市场被交易，让愿意承担风险的机构有获利渠道，让不愿意承担风险的机构有对冲手段。在保险思维下，信用衍生品卖方机构不再对债券发行人进行违约追偿，而是借助工具本身的特性进行信用风险的转移，再加上大数法则运用和分散度要求等措施，使得卖方机构实现收益大于损失，不再对偿付恐慌，主动承担并转移更多的信用风险，推动市场风险分散分担机制进一步完善。
（三）推动信用风险再定价
在保险思维下，由于不需要与发行人进行对接，不必办理抵质押手续等，卖方机构开展信用衍生品业务的流程将大幅缩短，同时信用衍生品业务数量将大幅增加。市场供给的增多会增加需求的多样性，交易效率得到提升，推动二级市场交易长期活跃。流动性充沛的二级市场有助于信用风险价格的发现，可以促进信用风险定价体系完善，为投资交易决策提供参考依据。
（四）产生多维度的市场观察，助力加强市场监督
在保险思维下，会有更多类型和数量的卖方机构结合宏观经济和市场环境，对区域信用环境、发行人经营和债务管理情况、再融资能力等方面进行主动分析，形成更多维度的观察和观点。这些分析有助于及时发现潜在的信用风险，减少可能的违约损失，而更多维度的市场观察将对发行人形成约束，有利于发行人经营和债务管理。对于审批监管机构而言，更多维度的市场观察不但可以帮助债券审批监管机构实时了解某一发行人的信用质量，而且可以掌握整体市场的信用风险变化和投资机构的风险偏好，为相关决策提供更多依据，提高审批和监管效率。
国内保险思维开展信用衍生品业务的难点
信用衍生品在实际效果上与保险产品，特别是保证保险等财产保险类似，只是在保护的风险类型和流通交易等环节与一般保险产品有所不同。但是，若以保险思维在国内开展信用衍生品业务，还存在以下三方面堵点。
（一）买入信用衍生品的保险效力不够凸显
银行是我国信用债券投资的主要参与机构，承担了信用风险，天然有信用风险转移的需求。根据《巴塞尔协议Ⅲ》的规定，商业银行可以通过信用衍生品释放资本，降低资本占用，提高资本金使用效率，这是国际市场商业银行参与信用衍生品业务的主要动力之一。2023年11月，金融监管总局发布的《商业银行资本管理办法》（金规〔2023〕9号）明确，若商业银行买入划分等级为A+级和A级的商业银行创设的信用衍生品，则交易该产品的风险权重对应为20%至40%；若创设机构为证券公司或其他金融机构，则风险权重根据创设机构是否为投资级机构对应为75%至100%。非商业银行创设的信用衍生品的资本节约效力较弱，减小了商业银行向非商业银行购买信用衍生品的动力。此外，信用增进公司买入信用衍生品是否能对存量增信业务责任余额进行减计和风险准备金计提调整，相关政策尚无明确要求，导致信用增进公司只愿作为卖方机构，不愿作为买方机构。
（二）市场参与机构类型不够丰富
我国信用衍生品主要卖出机构为银行、证券公司和信用增进公司等。大部分信用衍生品供给均来自上述三类机构，其中银行的卖出量占相当大的比例，其余两类机构受到银行的影响，供给逻辑也以银行信贷思维为基础。而在国际成熟市场，信用衍生品参与机构十分多元，买卖双方差别很小，银行、证券公司、保险公司、基金公司，甚至非金融机构等均可以通过卖出信用衍生品提供信用保险服务，也可以买入以获得信用保险。此外，国际信用衍生品市场逐步发展了做市商制度，为市场交易提供了流动性。这些多元的参与机构为市场供给了大量非信贷思维的信用衍生品，显著提升了信用风险转移市场的流通效率。
（三）保险公司参与的角色不够多元
保险公司是经营风险的金融机构，对信用风险提供保护的经营性障碍较低，资本实力雄厚，风险管理能力相对较强，是天然的卖方机构。2012年12月《保险资金参与金融衍生产品交易暂行管理办法》（保监发〔2012〕94号）发布并明确，保险公司参与衍生品交易仅限于对冲或规避风险，不得用于投机交易，意味着衍生品对保险公司而言是其管理资产风险的工具，而非产生保费收入的产品。此后有关部委出台相关文件，鼓励保险公司发展债券违约保险，探索发展信用违约互换等，但至今保险公司尚没有成为信用衍生品市场的核心交易商，也没有作为卖方机构为债券持有人提供信用风险保险服务。
政策建议
债券市场对信用风险的一致性预期已有转变的迹象，在此期间，加强信用衍生品市场制度等基础设施建设，引入更加多元的参与机构，探索以保险思维开展业务等，可为后续市场的进一步发展打下基础。
（一）完善信用衍生品市场制度体系，激发市场需求
1．明确风险资本缓释等作用，增强银行等买入动机
银行是国内信用债最主要的持有方，也是未来信用衍生品最大的潜在买方机构，其动机和意愿对信用衍生品的发展有重大影响。建议在现行规定基础上，进一步缩小商业银行与非商业银行创设信用衍生品产生的资本节约效力的差距，在需求端增强商业银行向非商业银行购买信用衍生品的动机和意愿，增强商业银行，特别是中小商业银行的风险管理能力和资本缓释能力。对于另一类潜在的买方机构——信用增进公司而言，研究明确其买入信用衍生品，可适量对存量增信业务责任余额进行减计和风险准备金计提调整，推动信用风险再担保、再保险业务的发展，助力信用风险转移市场建设。
2．降低买方机构参与门槛
在银行间市场和交易所市场，对于信用衍生品的交易均采取交易商制度，要求卖方机构必须为合格交易商。信用衍生品风险链条和业务链条的核心为卖出机构，要求卖方机构必须为合格交易商，有利于引入风险识别和履约保障能力较强的信用保护机构，降低交易对手风险。在买方机构要求方面，交易所规定合格债券投资者即可买入信用衍生品，但银行间市场的买方机构也必须为合格交易商。这一要求提高了信用衍生品业务买入门槛，降低中小投资机构参与意愿。建议酌情降低对银行间市场买方机构交易商资质的要求，引入更多买方机构，从需求侧推动信用衍生品市场发展。
3．加快引入做市商制度，提升市场流动性
在现有交易商制度的基础上，建议从银行间市场和交易所市场核心交易商中优选风险管理能力强、市场经验丰富的银行、证券公司等机构为做市商，提高信用衍生品二级市场的报价和交易，增强信用衍生品流动性，强化价格发现功能。
（二）加快探索以保险思维开展业务，加强市场供给
1．支持保险公司作为信用衍生品卖出机构
保险公司是天然的信用保险服务提供商，其信用保证保险业务与信用衍生品类似，保险公司的加入为行业的业务发展带来新思路。建议以大型财险公司为试点，鼓励保险公司在债券履约保险基础上创设信用衍生品，发挥其在风险识别和定价方面的优势。积极支持符合相关要求的保险公司成为核心交易商，以金融产品的形式为债券投资人提供信用保险服务，以增强债券投资人获得信用保护服务的便利性，增加卖出机构类型的多样性，助力信用风险转移市场的建设完善。
2．探索推动机构以保险思维进行展业
当前信用衍生品市场主要参与机构中，证券公司和信用增进公司等实际上对抵质押物处置难度较大，风险损失缓释效果有限。建议此类机构探索内部风控和展业思维转型，主动以保险思维进行展业。同步在政策上探索对已开展信用衍生品业务的信用增进公司参照保险公司进行差异化监管。
（三）优化银行参与形式，强化风险控制
《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发〔2007〕75号）规定，停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。商业银行开展信用衍生品业务基于授信框架，主要用于支持发行人实现债券融资，具备融资担保属性，存在潜在合规风险。基于此，建议银行研究探索成立独立法人公司，专业开展信用衍生品卖出业务，以确保在合规前提下推动业务正常开展，同时做到风险隔离，防范系统性金融风险蔓延，将风险敞口置于可控范围内。
注：
1．在一笔信用衍生产品交易中，交易名义本金是交易双方在相关交易有效约定中以“交易名义本金”冠名的一个金额。它是一笔信用衍生产品交易提供信用风险保护的金额，各项支付和结算以此金额为计算基准。
2．反担保是由被担保人及关联方等反过来向担保人提供的，负责承担担保人担保损失的偿付责任。
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