经纬恒润沦为“勤奋的差等生” 激进扩张研发投入或将青黄不接产品迭代进度却落后

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　10月30日，经纬恒润发布2024年前三季度财报，公司前三季度实现营收35.46亿元，同比增长24.03%，实现归母净利润-4.10亿元，亏损相比去年同期大幅走扩。单季度来看，2024年第三季度实现营收15.19亿元，环比提升33.52%，实现归母净利润-0.77亿元，亏损环比收窄。

　　单季度业绩向好在一定程度上提振了投资者信心。雪球平台上的经纬恒润讨论页中，许多投资者给出“24年第四季度业绩回正”的预期。而从更长期的业绩和财务表现来看，公司自2022年上市之后业绩突然“变脸”，经历连续7个季度的亏损之后，将要面临“弹尽粮绝”的境地。根据本文对公司现金流的测算，24年四季度到25年中期或是公司实现绝地反击的最后时间窗口。

　　留给经纬恒润的时间真的不多了。

　　智驾龙头技术被追赶激进搞研发拖累业绩

　　经纬恒润成立于2003年，聚焦于汽车电子领域。2012年，公司与以色列公司Mobileye展开合作，利用后者的芯片与算法打造先进辅助驾驶系统（ADAS）产品，成功切入智能驾驶赛道。2018年-2021上半年，以ADAS产品为代表的智能驾驶电子产品业务占公司总营收比例由4.15%快速提升至21.32%，是当时业绩增长的主要驱动因素。

　　据公司招股说明书，彼时博世、电装、采埃孚等全球智驾龙头的ADAS产品多采用1V1R（1个摄像头和1个毫米波雷达）或VO（仅1个摄像头）技术，经纬恒润则采用VO路线，且在行业权威网站上的性能评分居于前位，其技术在当时的乘用车市场保持领先。

　　然而，近年智驾技术快速迭代，“1个摄像头+N个雷达”的ADAS方案开始成为主流，而在此配置上增加环视摄像头和超声波雷达的“行泊一体化”方案则成为兵家必争的技术高地。在技术切换的背景下，下游头部车企积极整合研发资源，试图构建全栈自研能力，大疆、华为等头部算法企业也加入战局，抢夺优质订单。

　　据佐思汽研统计，国内ADAS一级供应商由2022年的7家扩大到2024年的20家，经纬恒润的技术地位与市场空间被持续稀释。据公司招股说明书，2020年公司ADAS产品市场份额为3.6%，排名第8，为TOP10供应商中唯一一家本土企业。而根据盖世汽车发布的榜单显示，今年5月是经纬恒润最后一次出现在TOP10供应商名单中，最新的9月TOP10供应商名单中出现的中国本土企业是福瑞泰克、比亚迪和理想。

　　在白热化的市场竞争中，经纬恒润包含ADAS在内的电子产品业务毛利率持续承压，该业务2021-2023年的毛利率分别为27.55%、24.69%、19.82%，2024年前两季度为19.23%，未有反弹迹象。此外，公司为重塑产品竞争力，进行了激进的研发能力扩张，研发与技术人员由2021年中期的2249人提升至2023年末的5185人，一年半时间内实现翻倍。同时，研发费用同步抬升，由2021年的4.56亿提升至2023年的9.68亿，两年累计增幅突破110%。

　　毛利承压，叠加费用走扩，使得公司账上现金快速消耗。据公告显示，公司最后一次大规模募资即为2022年4月的科创板IPO，募集资金净额为34.88亿元，年末现金与现金等价物余额为34.51亿元。随后，公司经历连续7个季度的业务亏损和投资建设，7个季度内经营活动导致的现金流出超14亿元，投资活动产生的现金流出近9亿元，2024年三季度末，公司现金及现金等价物余额仅有13.77亿元。

　　然而，根据2024年中报，公司IPO募投项目中的南通生产基地和公司总部数字化能力提升项目需要于2025年一季度内完成，资金需求约4亿元。若公司未来经营未有显著改善，仍保持最近三个季度的状态（经营活动产生的现金流量净额为-8.75亿元），则将会在2025年中旬陷入资金枯竭的窘境。需要提醒的是，经纬恒润的前四大股东均为自然人，在缺乏大资方背景的情况下，投资者要密切关注其再融资风险。

　　高阶自动驾驶成为下一方向公司相关研发慢于同行

　　根据公司竞品地平线的招股说明书披露，随着智能驾驶技术迭代，ADAS（高级辅助驾驶）已成为中低智驾的代表，与之对应的是自动化程度更高的AD（高阶自动驾驶）。而在目前阶段，高阶自动驾驶的代表功能为高速NOA和城市NOA，前者是入门AD的“及格线”，后者可以作为最新车型的关键卖点。

　　目前来看，高阶自动驾驶也开始打价格战，高速NOA与城市NOA的成本均被压降至千元级别。高速NOA方面，据华福证券发布的报告显示，截至5月中旬，毫末智行HP170的硬件成本已经降至3000元以下，大疆成行平台基础版的硬件成本也仅有5000元。城市NOA方面，大疆于今年3月发布的支持城市NOA功能的高阶智驾方案硬件成本仅有7000元。

　　此外，华福证券报告显示，截至5月中旬，华为、地平线、百度Apollo、小鹏、理想、智己等企业都已推出高速NOA或城市NOA智驾方案。