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中信证券研究 文|刘春彤 裘翔
板块配置系列报告专注于市场最为关注的几条主线（科技、消费、红利、出海、医药），做好基本面追踪并回应市场热点问题。在资产荒背景下，投资者对红利资产持续追逐，并一致认为红利将成为春季开年行情核心主线之一。我们认为，目前红利指数的估值处于合理区间，虽然绝对股息率出现下滑，但因债券利率加速下行导致相对吸引力仍有提升。此外，伴随更多非绝对收益类资金不断参与至红利行情中，一致性共识也放大了红利股的波动率，股性更加活跃，也意味着择时能力更加重要。在红利板块内部，应更加关注垄断型及消费型红利，适度淡化能源资源型红利配置。其他板块观点如下：对于消费板块，实际数据反映短期刺激带来的边际改善持续性较弱，机会更多以活跃主题形式呈现；对于出海板块，特朗普正式就职带来的事件扰动有待进一步消化；对于科技板块，事件催化频频，端侧AI+基础设施、机器人等偏早期主题型品种占优；对于医药板块，以推进商保为代表的积极政策变化值得持续关注。
▍中国优质权益资产多元，我们从逻辑可持续、数据可追踪角度，构建了科技、消费、红利、出海、医药等板块的观察体系。
板块配置系列报告旨在构建相对完善的基本面追踪体系，以月频进行更新。此外，每期报告也会聚焦一个市场关注较高的板块配置话题，进行深度专题剖析。
▍市场一致预期，在春季开年行情中，红利将成核心主线之一，缘何？底仓核心属性+增配关键时点+政策催化不断。
1）底仓属性与增配时点：岁末年初，以险资为代表的绝对收益资金存在下场配置需求，而红利是其底仓核心品种之一。
2）配置价值：债券利率快速下行，资产荒下股债性价比得到进一步凸显。
3）政策催化：一方面，A股红利派息手续费得以调降；另一方面，《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》发布，市值管理考核强化将促使央国企加大分红回购力度。
▍六大视角看，红利当前处在行情的什么位置？
1）性价比：交易拥挤度不高，估值合理，但不算便宜。交易维度，当前中证红利与万得全A换手率比值已来到2010年以来的-1x标准差以下，最新读数甚至低于2024年1月初水平，交易拥挤度处在年内低位。估值维度，中证红利/万得全A的PE（TTM）在8月突破2010年以来的50%分位后有所回落，但也处在2010年以来的30%分位左右。总体而言，红利“性价比”得到一定凸显——拥挤度不高，估值合理，但也不算绝对意义上的“便宜”。
2）绝对“吸引力”：红利资产股息率的下降，是悄然演绎的现实。总体而言，红利资产的股息率中枢在2018年以来保持较稳定的增长趋势。截至2024年12月25日，中证红利指数、红利低波指数股息率分别较5年前提升了20.9%和14.5%。但也必须注意到，其最近12个月股息率（10日移动平均）分别录得5.2%、5.1%，依次相比2023年高点下滑了1.7pcts和1.9pcts。
3）相对“吸引力”：债券利率的快速下行，将红利资产又一次推向“击球区”。将中证红利股息率（近12个月）与中债10年期国债收益率的比值定义为红利相对“吸引力”，该比值2010年以来、2020年以来的历史分位，也均在2024年12月10日后跃升至99%以上。此外，3年期AAA中债城投债2024年12月31日到期收益率为1.8%，较2023年12月31日下滑96bps，且其与10年期国债收益率差值处在2021年以来的36%分位，较2023年明显下降，红利相对信用债的配置性价比也在提升。总体而言，红利的相对“吸引力”依旧存在。
4）资金面：红利类ETF经历了月度级别的持续流入。我们结合ETF跟踪指数、实际持仓事后分类及主观行业筛选，统计了2024年以来红利类ETF的净申购情况。截至2024年12月30日，红利类ETF累计净申购达224.7亿元，且12月以来红利类ETF的净申购规模是去年之最，占全年净申购达57.9%。因此，当前红利行情的参与者也愈趋复杂多元。
5）股性变动：低波特征在减弱，而择时重要性在加强。我们统计2023年、2024H1、2024年10月以来红利低波100指数单日上涨时样本股的日均涨幅分布，发现最近1年样本股日均涨幅中枢从0.52%（2023年）、0.69%（2024H1）逐渐抬升至0.86%（2024年10月以来），且涨幅分布的上下限愈趋扩大。因此，若短期共识过于一致，容易导致红利不再“低波”，股性上较以往更加活跃，行情持续时间也会更短。因此，下一阶段配置红利，择时的重要性将进一步加强。
6）行业结构：“新旧换挡”期，垄断型及消费型红利值得重新聚焦。我们测算了行业2025年预测股息率在3%以上的中信二级行业，排名前五的行业分别是石油开采、保险、电信运营、全国股份制银行、国有大型银行，但消费板块众多子行业也同样在列。因此，在红利板块内部，我们看好以水电、核电、航运港口、国有大行和运营商为代表的垄断型红利行业，以及以珠宝连锁、百货连锁、白电、乳制品为代表的消费型红利行业。但是不同于过去一年的红利结构，一些能源和资源型红利，如煤炭、铜、油等行业，未来可能面临更大的EPS波动风险，建议淡化对于这些行业的配置。
▍其他主线——消费、出海、科技及医药板块，当前基本面存在哪些景气线索？
1）消费：实际数据反映短期刺激带来的边际改善持续性较弱。11月社零增速不及预期，反映以旧换新政策刺激带来的边际改善持续性较弱，地产距离全面止跌回稳仍有距离。中观层面，高端消费及日常消费领域实际数据也暂未见到明显好转。预计在春节前后仍可能会调用尚未使用完的特别国债资金用于消费品以旧换新、避免政策断档，板块机会更多以线下新零售和线上社交电商为代表的活跃主题形式呈现，整体平稳。
2）出海：“抢出口”支撑增速，出海仍是进行时，但需消化特朗普正式就职带来的事件扰动。11月出口边际回落但“抢出口”仍产生支撑，区域结构上去年存在显著正向拉动的是东盟及拉美。此外，A股上市公司海外建厂方兴未艾，我们统计2024年1-11月电子、汽车、机械、轻工行业海外建厂上市公司数量已超2023年全年。考虑特朗普1月20日正式就职后仍有推出超常规举措的可能，事件性扰动在中期维度依旧是一个需要消化的问题。
3）科技：事件催化频频，市场流动性预计仍相对充裕，端侧AI+基础设施、机器人等偏早期主题型品种占优。科技板块2024年四季度整体涨幅偏大，板块10月、11月、12月涨幅中位数分别达14.3%、4.4%、0.3%，绝大部分涨幅都是在10-11月贡献的，以对估值不敏感的偏早期主题型品种占优。整体而言，资金可能继续聚焦1月催化较多、产业趋势较为确定且活跃资金和机构资金容易形成共识的领域，如端侧AI和机器人等。但应注意节奏：2025年1月CES或是许多主题的情绪高点，注意“鱼尾”行情的波动加大。
4）医药：以推进商保为代表的积极政策变化值得持续关注。医药板块预期较低、分歧较大，但对长期支付能力的担忧和持续不断增加的需求之间的矛盾不断加剧，势必会加速政策改革。2024年以来，我国商业健康险相关政策推出呈现边际加速趋势，未来以推进商业医疗保险为代表的积极变化值得持续关注。
▍仍建议采取红利+主题的杠铃策略，更侧重红利，同时密切关注医药板块政策催化。
红利+主题的杠铃策略仍可能是当下的占优策略，考虑到1月政策处于空窗期，外部扰动因素明显增多，且主题板块的催化集中在1月上中旬，情绪波动可能会明显加大，因此在红利+主题的杠铃结构当中，我们建议配置上更偏向红利。对于红利板块，红利相对国债的“吸引力”依旧存在，垄断型及消费型红利值得重新聚焦。对于医药板块，以推进商保为代表的积极政策变化值得持续关注。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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