朱天：“高杠杆”的中国经济，还能再加杠杆吗？

　　【文/观察者网专栏作者朱天】

　　2024年中国经济预计增长5%左右，实属不易。但是按现价计算的名义增长率可能只有4%，说明有通缩。

　　平时我们所说的GDP增长率，都是“实际增长率”，等于名义增长率减去一个通胀指数（也叫“GDP平减指数”）。在绝大多数情况下，存在通货膨胀，名义增长率是高于实际增长率的，GDP平减指数为正值。然而，当经济萧条、总需求小于总供给的时候，可能出现物价下降、即通货紧缩的情况，名义增长率就低于实际增长率，GDP平减指数就成为负数。2023和2024这两年，中国经济名义增长小于实际增长，GDP平减指数为负，连续两年通缩。

　　过去40年里，只有在1998-1999两年亚洲金融危机的时候以及全球金融危机后的2009年，我国出现过通缩的情况。根据世界银行的数据，自1960年以来，在世界主要经济体中，只有日本出现过连续两年以上通缩的情况（尤其是1998-2013持续十五年通缩），美国和欧元区的GDP平减指数从未出现过负值，即使在全球金融危机期间也未曾出现，更不用说连续两年为负。由此可见，连续两年通缩是个极为罕见的经济现象，说明需求不足的经济形势非常严峻。

　　2024年9月和12月的两次政治局会议释放十几年来最积极的宏观政策信号，并明确提出“加强超常规逆周期调节”。2025能否成为中国经济的转折之年，能否扭转连续两年通缩的局面，很大程度上取决于我们能否落实超常规的财政和货币政策。

　　过去两年中国经济陷入通缩，主要是房地产行业去杠杆的宏观后果，而不是媒体常说到的一些结构性原因。房地产下行及其对消费者财富和收入的负面冲击，可能每年拉低了中国GDP增长的3个百分点，甚至更多。

　　消费者和市场主体信心的不足，既是经济不景气的原因，同时也是经济持续下行的结果。通缩时间越长，信心就越是不足，经济也就越是下行。这种情况下，就需要超常规的宏观政策来打破这种负循环。

　　在当前总需求缺口很大的情况下，政府必须大幅增加支出来增消费、稳投资。例如，可以通过大范围发放消费券来促进当前消费，通过提供足够的资金支持来完成在建房地产项目、收储建成项目作保障房，从而稳定房地产投资。而要增加政府支出，就要增加政府债务，尤其是中央政府要大幅加杠杆。

　　我们一直有一个认知误区，即认为中国的债务率（也叫杠杆率）已经太高，不应再加杠杆，不能再通过发债来刺激经济了，有人甚至说那是饮鸩止渴。

　　然而事实是，中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高，尤其是中央政府债务只有GDP的20%多，远远低于主要经济体，完全有加杠杆的空间。

　　中国非金融企业债务占GDP的比重确实很高，但是中国作为一个高储蓄的国家，宏观杠杆率（即债务与GDP的比率）高是很自然的。高储蓄和高杠杆其实是一个硬币的两个面，高储蓄是通过企业的高负债转化为高投资的，这恰恰是中国经济增长的一个优势，而不是需要解决的问题。

　　更恰当的杠杆率指标其实是企业的微观杠杆率，即资产负债率（债务总额与总资产之比），用这个指标衡量，中国企业杠杆率与主要经济体相比其实是偏低的，说明中国企业借债总体说来并不容易，银行喜欢的客户常常不缺钱，而真想借钱的企业反而借不到。

　　金融风险都是资产贬值和/或收入下降造成的，所以当前防范金融风险扩大不是要减债，而是要防止资产继续贬值，防止收入增长继续下滑。

　　当前房地产企业和地方政府的债务问题主要是流动性问题，是降杠杆和经济下行带来的资产贬值和收入下降的问题。只有加速经济的复苏，促使收入增长、资产升值，才能在根本上解决债务危机问题。

　　中国经济尤其是中央政府当前需要也完全有条件加杠杆，而不是减杠杆，需要防范经济继续下行，而不是担心债务过高。房地产企业和地方政府现在都需要资金支持，但在债务高企的情况下，市场不会主动为他们提供资金，只有中央政府才有这样的能力。

　　过去两年，中央与地方政府每年债务增量约10万亿元，2025年债务增量应该多出5万亿元以上（约4%的GDP），即总的新增政府债务应超过15万亿元（约12%的GDP），才可能显著扭转经济下行趋势，只有这样的规模才能称得起超常规政策。

　　这个规模虽然很大，但并不离谱。譬如，美国联邦政府在2020年为了应对疫情，新增债务达4.2万亿美元，占当年GDP的20%。之后的三年，每年新增债务仍然不低，占GDP的比例分别是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP上去了，2023年美国政府债务占GDP的比率（122%）还低于2020年（126%）。

　　中国最近几年发债规模与过去相比增加不少，但是国债利率还在不断下降，十年期国债利率已经降到1.7%。这一方面说明大家对未来经济预期很低，另一方面也说明资金很多，对政府债券的需求太高，而供给还是太少。因此，中国市场完全有能力吸纳更多的国债。

　　除了积极的财政政策，中国的货币政策也必须更加宽松。在过去十几年所谓稳健的货币政策下，实际贷款利率与通胀率是顺周期的，即经济不好的时候，实际利率（等于名义利率减通胀率）很高；经济好的时候，实际利率反而很低。现在通货紧缩，实际贷款利率平均超过4%，而2021年经济好的时候，实际利率是负的。

　　另一方面，中国的存款利率已经十年未变，但经济形势则发生了巨大的变化。在当前的形势下，名义利率仍有至少100个基点（即1个百分点）的下降空间，准备金率也有下调的空间。

　　央行应该配合积极的财政政策，大幅增加政府债券在央行资产负债表中的比重。目前政府债券在中国人民银行总资产中的占比只有5.5%，而政府债券占美联储资产则超过60%。2020年美国新增的4.2万亿美元国债，大部分由美联储增持。由央行大幅加持国债，既可以增加货币供应，也可以稳定国债利率和价格，降低国债价格波动给金融体系带来的风险。

　　总之，只要能真正落实超常规的财政与货币政策，中国经济在2025年就完全可能走出通缩，实现5%以上的增长。同时，也要深化结构性改革，尤其是中央与地方的关系，政府与企业的关系，充分调动地方政府和各类企业的积极性，多一点鼓励，少一点限制，中国经济的中长期前景还会更好。