民生策略：天梯不可只往上爬

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　　来源：一凌策略研究

　　文：民生策略团队

　　【报告导读】随着交易热度趋弱，9.24以来的“大逆转”行情已进入回吐期。市场的配置思路明显应该从向上要弹性转为向下要底线。

　　Summary

　　摘要

　　1 交易热度趋弱，9.24开始的“大逆转”行情已经进入回吐期

　　9.24行情以来表现强势的行业及小盘风格在本周的回撤幅度相对较大。我们在《大逆转渐远去》中已经指出了9月底以来的反弹基础需要重新整固的可能性。本周开始市场交易热度持续下行：1月3日全A成交额1.28万亿元为2024年10月以来最低值。与此同时本周两融活跃度同步趋弱，游资成交额占全部A股/上榜标的本身比重进一步回落。此外，退市新规也在本周正式实施，潜在退市风险公司占行业内总公司数量比重较高的行业，本周回撤幅度也相对较大：对退市风险的担忧可能给小盘股带来更大的下行压力。

　　2 A股历史上高波动上涨行情的演绎

　　在9.24行情之前，A股市场出现高波动下大幅上涨的情境共出现过4次：分别是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在上述4次行情的调整期中，沪深300指数都出现一定程度的回调，且从风格上看小盘风格的回撤幅度相对更大。当前A股市场的交易热度已出现回落，去年11月以来上证50ETF期权隐含波动率已从30.90%下降至19.67%。从股权风险溢价的角度来看，当前沪深300指数的股权风险溢价约为6.4%，低于9.24行情启动前7.0%的水平；如果考虑到近期债券市场的超调风险，2024年9月末以来A股的股权风险溢价的实际下行幅度可能更高一些。从投资者结构的视角来看，两融资金不出现大幅流出且交易活跃度能够稳住，或是A股市场企稳的必要条件：9.24行情的一大特征是市场参与者迅速由北上资金转向以两融资金为代表的趋势交易者，期间公募基金并未显著加仓，这意味着当前筹码在投资者中的分布要更为分散。这使得以两融资金为代表的趋势交易者对市场的边际影响力可能会更大，而过去一周两融余额已出现边际回落，但是离9.24启动前尚有距离，考虑到个人投资者和游资不会受到市场稳定政策的限制，仍然是后续市场调整过程中的不安定因素。

　　3 基本面的模糊与纠结期

　　就国内来说，国内12月制造业PMI中预期相关分项均有不同程度走弱。同时国内房地产市场的修复也尚未传导至投资端；当前汇率贬值压力和长期国债收益率快速下行的压力制约了对国内货币政策进一步宽松；政策端来看未来的发力方向可能仍在促进消费领域，我们年度策略中讨论过当下的消费政策是“非通胀型”政策，对盈利帮助有限。就海外基本面来看，12月美国制造PMI产出、新订单、物价分项均有一定程度的扩张，美国经济活动较强的韧性和潜在的通胀风险可能会进一步放缓美联储的降息节奏，强美元的格局更有可能在短期内持续，进而形成对全球制造业投资的压制。海外值得关注的变化是美国政府将在1月中旬触及新的债务上限，从历史经验来看美国民主党与共和党关于债务上限问题的博弈往往会持续数月时间，直到美国财政部TGA账户即将耗尽为止。虽然当前共和党在美国参众两院均占多数席位，但两党关于债务上限的博弈可能会在特朗普上台后制约其施政空间。

　　4 底线思维下的行业配置

　　市场的配置思路明显应该从向上要弹性转为向下要底线，我们推荐：第一，低估值国企（石油石化、银行）在防御性视角下更具性价比，资源类资产（铝、煤、金、铜）的价值属性是当下要点，弹性需等海外宽松或中国生产重新走强；第二，从库存周期与供给市场化未来出清的角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。

　　风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行，历史数据并不代表未来

　　报告正文

　　1 交易热度趋弱，9.24开始的“大逆转”行情已经进入回吐期

　　本周A股市场出现明显调整，前期强势行业及小盘风格回撤较大。从行业特征来看，9.24行情以来累计涨幅较大的计算机、非银金融等行业在本周的下行幅度也普遍较大，而前期涨幅相对较小的煤炭、石油石化等行业在本周的市场调整中反而更具韧性。从风格特征来看，同样是前期涨幅较大的小盘风格股票在本周跌幅居前，而前期相对跑输的大盘风格资产在本周则相对抗跌。

　　前期强势股大幅回调这一特征的出现，直接原因在于市场交易热度持续下行。从成交量来看，本周全A日均成交额进一步回落，1月3日全天成交额1.28万亿元，为2024年10月以来最低水平。与此同时，本周两融活跃度同步趋弱，融资买入额占全A成交额比重有所下降。以龙虎榜成交数据作为游资活动强度的观测变量来看的话，本周游资成交额占全部A股/上榜标的本身比重进一步回落。前期市场的增量参与者逐步离场，可能是本周市场调整的直接催化因素之一。

　　此外，本周市场的调整可能和退市新规在2025年正式实施也有一定关系。2024年4月证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，上交所、深交所、北交所先后公布了最新的股票上市规则。在退市规则章节中，对公司营收规模、亏损企业界定、大股东资金占用及财务报告内部控制意见等涉及退市的标准进行了更为严格的规定，并且将在2025年正式实施。2022年以来，A股退市公司数量显著增加，反映出监管层严格规范资本市场秩序、保障投资者权益的决心。参考最新的退市规则，我们将满足以下条件之一的上市公司定义为存在潜在退市风险公司：（1）当前股价低于1元；（2）主板公司市值<5亿、创业板科创板公司市值<3亿；（3）主板公司股东<2000人，创业板科创板公司股东<400人；（4）主板公司120日累计成交量<500万股，创业板科创板公司<200万股；（5）截至2024Q3净资产为负；（6）根据2024年前三季度线性外推2024全年亏损，主板公司营收<5亿元，创业板科创板公司<3亿元。可以发现计算机、非银金融等行业潜在退市风险公司占行业内总公司数量比重较高，本周回撤幅度也相对较大。

　　2 A股历史上高波动上涨行情的演绎

　　在前期报告《轨迹改变》中我们曾指出：A股市场在经历高波动快速上涨后，顶部时期往往会出现成交额回落、隐含波动率回落的特征，同时会出现风格切换。在9.24行情之前，A股市场出现高波动下大幅上涨的情境共出现过4次：分别是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在上述4次行情的调整期中，沪深300指数都出现一定程度的回调，且从风格上看小盘风格的回撤幅度相对更大。

　　当前A股市场的交易热度已出现回落，去年11月以来上证50ETF期权隐含波动率已从30.90%下降至19.67%。从股权风险溢价的角度来看，当前沪深300指数的股权风险溢价约为6.4%，低于9.24行情启动前7.0%的水平；如果考虑到近期债券市场的超调风险，2024年9月末以来A股的股权风险溢价的实际下行幅度可能更高一些。

　　从投资者结构的视角来看，两融资金不出现大幅流出且交易活跃度能够稳住，或是A股市场企稳的必要条件。2024年9月24日以来A股市场的一大特征便是行情演绎速度非常迅速。从投资者结构的视角来看，这一特征背后的原因在于市场的边际增量参与者迅速由北上资金转向以两融资金为代表的趋势交易者：在9月24日至9月30日期间内，北上资金入场幅度较大，累计净流入规模在340亿元左右；10月8号以后两融资金迅速接棒北上成为主导市场的边际增长力量，10月8日至11月15日，两融资金余额增长逾3800亿元，北上资金则净卖出规模则接近900亿元。在这一过程中，公募基金并未显著加仓。原因之一是本轮行情前公募基金整体仓位水平已处于高位。从过往经验来看，A股市场稳定上涨趋势的形成，往往有赖于公募基金作为主要市场参与者持续稳定的增仓形成市场的动量效应。而在9.24以来的A股市场上行期中缺乏公募资金的参与，这意味着当前筹码在投资者中的分布要更为分散。这使得以两融资金为代表的趋势交易者对市场的边际影响力可能会更大；而过去一周两融余额已出现边际回落，未来市场的企稳可能需要看到两融资金余额及活跃度的稳定。

　　3 基本面的模糊与纠结期

　　就国内来说，预期转弱的压力仍是当前制约经济修复的主要因素之一。本周公布的2024年12月中国制造业PMI指数相比11月略有下滑，其中与市场预期相关性较强的出厂价格分项、购进价格分项以及生产经营活动预期分项读数的下行幅度均比较明显。

　　从高频数据来看国内房地产市场的销售情况确实出现了好转，但主要体现于二手房市场而非投资端，对信用扩张的推动力有限。9月以来房国内地产市场销售面积同比增速逐步上行，同期二手房挂牌价格同比增速也触底回升。不过销售端二手房市场的好转并没有传导至投资端，11月国内房地产开发投资完成额累计同比增速持续回落，同时房地产新开工面积同比增速仍在下行。

　　政策端来看，当前金融市场条件对国内货币政策的进一步宽松形成了一定的制约。在周五公布的中国人民银行货币政策委员会四季度例会通稿中，特别提到了要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对于央行来说，当前国内外金融市场的形势下，短期内进一步加大货币政策的宽松力度面对两点制约：一方面当前人民币汇率贬值压力较大，央行在确定人民币兑美元汇率中间价时已将逆周期因子已超过1300BP，表明稳汇率的决心；另一方面近期国内利率债市场到期收益率降幅较大，10Y国债收益率已和DR007出现倒挂，长债利率下行过快的压力也对央行进一步宽松货币政策形成制约。

　　未来政策的发力方向可能仍在促销费领域。周五召开的发改委会议着重强调要全方位扩大国内需求，特别提出要将手机等数码产品纳入消费品以旧换新的范围，同时指出要适当提高养老金及居民医保补助标准。通过惠民生、促消费的方式促进经济发展可能是当前国内政策端的主要发力方向。我们年度策略中讨论过当下的消费政策是“非通胀型”政策，对盈利帮助相对有限。

　　当前美国经济的基本面仍然具有较强韧性，短期内强美元格局或将持续。12月美国制造PMI相比11月有所回升，其中产出、新订单分项持续扩张，指向美国经济活动相对较强；与此同时，物价分项也有一定程度的扩张，潜在的通胀风险可能会进一步放缓美联储的降息节奏。当前美国经济活动较强且通胀压力的回升意味着短期内强美元的格局更有可能持续，进而形成对全球制造业投资的压制。

　　值得关注的是，债务上限问题将会限制特朗普上台后的施政空间。1月2日，美国联邦政府债务上限的暂停期结束。美国财政部长耶伦在12月27日致美国国会的信件中指出，美国联邦政府债务余额将会在1月中下旬触及规定限额标准。参考过往经验，民主党和共和党往往会就债务上限进行长期博弈。上一次联邦政府债务触及上限时，民主党和共和党就债务上限问题的讨论从2023年1月19日持续到2023年6月3日，接近6个月之久，直到美国财政部TGA账户即将耗尽的前几天才通过了暂停债务上限的法案。虽然当前共和党在美国参众两院均占多数席位，但两党关于债务上限的博弈可能会在特朗普上台后制约其施政空间。