“春节行情”如何影响债市？

摘要

如何看待“春节行情”对债市的影响？

较长的春节假期前后，债市有何变化？总的来看，春节前后债市行情会受到公历与农历“日历效应”的双重影响，分别体现在资金面的季节性波动和对于已知预期的提前交易，和跨节市场情绪停顿的影响。此外，岁末年初（同时考虑公历农历），货币政策落地概率大，或对债市产生相应影响。最后，由于居民集中取现、银行“开门红”、1月缴税大月等季节因素，历年春节前后的市场并不平静，个别年份还会因为闭市期间的意外事件，春节后首个交易日出现大幅偏离的成交。

岁末年初，货币政策落地概率大

公历与农历的岁末年初，货币政策落地概率大，对债市相应产生影响。2019年底，疫情发生以来，稳经济工作任务重，货币宽松的政策基调持续至今，2019-2024年每个自然年都有降准、降息等宽货币事件落地，具有非常明确的信号意义；但落实到交易层面，则有政策预期、利多出尽或利多兑现等不同解读，引发市场博弈，因此利率并非在此期间一致下行，更需要结合市场对政策力度和基本面预期的判断。

短债利率节后下行的规律性机会

“春节行情”期间或可博弈短债利率节后下行的机会。从1年期国债收益率来看，近5年短债利率自春节前1周起，至春节后1周内下行的概率较高，仅2023年小幅上行，我们认为与跨月流动性管理需求有关。今年的情况特殊在于，央行宣布停止买入国债操作对市场供求形成扰动，因此我们将短债适宜配置的观察窗口暂放在2025年春节前一周，根据调整幅度和央行表态进行判断。

长债利率的节后走势或存在反转可能

长债春节前后走势因年而异，宏观事件、情绪冷却效应或带来趋势反转。从2020-2024年的经验来看，春节前的两极化情绪有望在节后经济数据出炉，政策预期酝酿等因素影响下，在节后得到缓解，如2024年2月；春节期间的疫情防控、海外通胀与全球景气等事件容易引发股债市场的情绪转变，如2020年1月和2023年2月。但反转能否形成趋势，还取决于市场对于经济基本面实际情况的不断验证。

2025年春节债市行情怎么看？

2025年春节前以风险防范为主，尤其警惕“黑天鹅”事件发生，导致“股债双杀”的潜在威胁。1）关注春节前降准降息落地的可能性；2）2025年春节在1月末，银行“开门红”、税期或干扰短端利率，节后短端利率下行规律有望重演；3）央行停止购债，关注理财与基金等交易型机构债券配置热度变化与赎回压力；4）警惕外部事件冲击，特朗普将上任美国总统，市场将迎来FOMC议息会议。

风险提示

历史经验仅供参考；警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。

据国务院，2025年春节期间，1月28日（农历除夕、周二）至2月4日（农历正月初七、周二）放假调休，共8天。较长的春节假期前后，债市有何变化？我们回顾2017-2024年春节期间各类债券资产与市场交易行为的变化，总结债市“春节行情”的普遍规律和特殊事件，并对2025年春节前后的关注点给出建议。

1.1 春节前后的市场规律

1.1.1 近五年的春节前后，债券市场的交易主线

总的来看，春节前后债市行情会受到公历与农历“日历效应”的双重影响，分别体现在资金面的季节性波动和对于已知预期的提前交易。此外，岁末年初（同时考虑公历农历），货币政策落地概率较大，或对债市相应产生影响。最后，由于银行“开门红”、1月缴税大月等季节性因素，历年春节前后的市场并不平静，个别年份还会因为闭市期间的偶发因素，春节后首个交易日出现大幅偏离节前估值的成交。

统计过去五年（2020-2024年）春节假期前后两周的市场表现，短债受市场资金面、政策面等因素影响，在春节假期过后的走势多为下行，具有一定规律；而就长债来说，多重因素交织令各年份“春节行情”的表现差异较大，更适合个案讨论。

1.1.2 短端受资金面的季节性影响，春节后下行概率高

“春节行情”期间或可博弈短债利率节后下行的机会。从1年期国债收益率来看，近5年短债利率自春节前1周起，至春节后1周内下行的概率较高，仅2023年例外上行，但幅度也相对有限。我们认为，由于机构考虑债市成交活跃度可能随着春节的临近而下降，或提前进行跨节流动性安排，到春节前一周这一时点，短债买盘或相对偏弱，利率有可能是相对高位。随着节后复工，短债用于流动性管理的需求恢复，短端利率有可能被进一步下压。因此，央行宣布停止买入国债操作后，我们将短债适宜配置的观察时点暂放在2025年春节前一周，根据调整幅度和央行表态进行判断。

1.1.3 长债“春节行情”因年而异，有停顿后反转可能

长债各年走势不一，宏观事件、情绪冷却效应或带来趋势反转。分年来看：2020年，春节前后各期限利率债持续大幅下行；2021年春节前后，利率先上后下，短端幅度高于中长端；2022年春节前后各期限利率出现情绪反转，先下后上；2023年中长债、超长债利率春节前上行，春节后震荡，短债先下后上；2024年春节前后各期限利率则呈现持续下行趋势。

从春节前后交易单日的利率变动幅度来看，近年开市较节前估值的偏离似有缩小趋势。2020-2022年十债利率单日变动均在2BP以上，而2023-2024年十债利率单日变动则小于1BP，或说明疫情平稳后，市场对于宏观政策的预期在春节前后的市场交易中反映较少；此外，春节假期的突发事件或是导致开市成交偏离的重要因素，但随着情绪在节日中的消化，事件对开市定价的影响或较为有限。但特殊情况或导致休市前的事件持续发酵，对开市定价形成累积影响，如2020年疫情在春节期间超预期加剧，10年期国债利率在春节后开市当天下行17BP以上。

1.2 春节前后，货币政策落地概率高

从货币政策与春节假期的相关性看，在实质上已“适度宽松”的货币政策基调基础上，将明确信号在春节前释放有利于改善消费者信心；加力投放流动性则有助于缓解居民取现压力和银行的月末资金压力；春节后可能迎来MLF的续作窗口、后续或迎来地方政府债发行放量，加大流动性投放力度和降准降息也是缓解银行流动性压力的常见举措，因此我们也认为降准降息等信号明确的货币政策也或将在2025年一季度落实。

1.3回顾过去，哪些事件影响“春节行情”？

1.3.1 2020年春节前后经历疫情加剧，债市演绎避险情绪

在此前的2019年12月，货币政策已经释放宽松稳经济信号，7天期逆回购降息10BP。1月，MLF、LPR相继跟随降息。2020年1月23日，武汉宣布封城令，股债跷跷板效应明显。春节休市期间，疫情形势愈发严峻，引发恐慌情绪。上证指数鼠年首日开市大跌7.72%，10年期国债利率在春节后开市当天下行超17BP。为了稳定市场情绪，央行于2月继续下调7天、14天逆回购利率，月初出现“股债双牛”行情。从2020年全年维度看，随着后续政策力度较大，疫情企稳，债市利率如期转为上行，股市则出现上涨行情。

1.3.2 2021年春节前，应急流动性退潮导致资金面收紧

进入2021年，经济已有企稳迹象，银行信贷投放有所回升，对债券需求形成挤压。此外，央行于2020年11月起，为应对永煤事件所投放的流动性开始逐渐退潮，资金面经历了由充裕到季节性收紧的过渡，主要资金利率在节前20日左右大幅上行，DR001加权交易均值曾高达6.5883%，DR007、DR014也受到相同影响；外加海外酝酿通胀压力恢复消息，全球疫情出现缓和迹象，带动10年期国债利率在春节前持续上行。节后市场情绪有所反转，股市出现高位调整，利率转为下行趋势。

1.3.3 2023年春节前后，市场主线从“强预期”转向“弱现实”

2023年春节可被称为全年市场情绪的分界线。2023年年初，受疫情防控和地产政策优化影响，市场仍有对经济预期保持乐观的情绪，市场呈现股涨债跌的特征，债市情绪在春节前受到股市的明显压制。春节过后，随着高频数据改善不及预期，会议对经济目标增速表述谨慎，股债情绪出现转折，利率转而下行。从复盘角度来看，2023年的春节假期在行情中充当了情绪“冷却器”的作用，节日过后市场走势明显反转，并在股市与债市中呈现相对一致性。

1.3.4 2024 年春节之际，货币政策与股市情绪助推债市行情持续

2024年年初，股债演绎极端情绪。2024公历新年过后，债市延续上一年度的“抢跑”行情，十债利率在央行提前宣布降准降息过后继续下行走陡。股市悲观情绪则继续蔓延。2月6日，股市“V”形反转，同日汇金公司披露增持股指ETF，股市情绪反转，债市情绪不改，在降准降息落地的配合下走出“股债双牛”的行情。2024年政策是影响债券市场的核心因素，货币政策表述改为“适度宽松”，大规模的流动性支持和较强的降息预期为债市下行提供了市场交易博弈的空间。

1.4展望：2025年春节债市行情怎么看？

2025年年初以来，债券下行行情持续演绎，十债利率屡次突破历史新低，但新的影响因素开始不断涌现。从市场规律来看，基于经济基本面的现实情况和未来货币宽松预期，债券长牛或不改；利率下行的大趋势当中，政策对供需的干预存在不确定性，博弈胜率较低，长期配置宜保持耐心，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间后才持续上行。因此我们认为回调区间，或仍是可以考虑逐渐介入配置的时点。

今年春节行情建议关注以下几个方面：1）建议关注春节前是否会有降准等举措落地；2）今年春节时点在1月末，或与1月银行“开门红”诉求、以及资金面1月季节性偏紧的压力相叠加，影响资金面。1月中旬起，随着政府债发行缴款启动，1月份税期开始，我们预计资金面或将承受一定压力，摩擦性扰动或干扰短端利率，若短债利率变动遵循近年规律，则节前短债市场或迎来介入时机。3）机构行为方面，近期窗口指导频繁，央行释放暂停购买国债信号，关注理财与基金等交易型机构债券配置热度是否降温，以至于防范潜在回调后的赎回压力。4）春节前，特朗普将上任美国总统；春节期间，市场将迎来FOMC议息会议。

因此，2025年春节前以风险防范为主，尤其警惕“黑天鹅”事件发生，导致“股债双杀”的潜在威胁。国内债市休市期间，美元兑离岸人民币汇率，富时中国A50指数、恒生指数等较早恢复交易的中国关联资产价格将成为关注市场情绪的重要参考。