地方债的蜕变与投资策略

摘要

⚫ 2025地方债，投资新机遇

牛市环境下，地方政府债的配置价值已经凸显。2024年以来利率大幅下行，本轮债牛持续时间长且利率点位低，从品种投资范畴的角度来看，我们认为地方债的价值已经凸显，其相较国债/政金债拥有更高的票息，对信用债也存在一定替代效应，本文将展开分析。

第一，从发展历程来看，地方政府债是当前国内债市存量最大的品种，从用途/还款来源上可以分为一般债与专项债，从发行目的上看又可分为新增债、再融资债（以及特殊再融资债）以及置换债，从期限上看长久期地方债通常为专项债，而地方债的存量规模也与不同省份的经济体量相关。

第二，从供需两端来看，2024年地方债供给增加、期限拉长，需求端银行保险是配置主力。供给层面来看，2024年地方债发行节奏后置，再融资专项债的占比明显提升，专项债放量下地方债整体发行加权期限有所拉长，分省份来看，浙江、江苏、广东、山东新增地方债发行规模较大，而宁夏、西藏、青海等地发行量相对较小；需求层面来看，2024年11月的托管数据显示，地方债的主力持有机构为银行、保险、广义基金与其他，其中广义基金对地方债的持有在2024年明显回升，且包含其余机构（如保险）等委外，而其他类型机构对于地方债的增持则是央行买断式逆回购的体现。进一步从二级现券交易数据上看，保险机构为超长期限地方债主力买盘（10Y以上），而大行、农商行则对10Y及以下地方债进行了一定的二级买入，一二级视角下来配置盘仍然是地方债的持有与买入主力。

第三，定价视角下，地方债的一级发行利率与行情、地区相关，二级利差则与供给、流动性相关。地方债的发行票面利率在国债的基础上加点，2018年以来发行票面利率整体趋于下行，而不同省份的发行利率、与同期限国债的发行利差亦有所不同，背后是地方政府财力与经济体量等因素不同所致，从投资视角下可考虑部分流动性相对较好、且收益率更高的区域；地方债与国债的二级利差则通常与行情相关，债券供给、资产荒等行情因素会阶段性影响二级利差，而在牛市行情下地方债与国债利差也通常趋于压缩，此外由于国债的流动性较地方债更好，投资者在采取不同交易策略时（如票息策略与波段交易轮动），流动性差异也会影响两者的利差。

⚫ 含权地方债及投资策略

投资者可关注含权地方债临近行权日的价格变动机会。近年来含权地方债不行权是趋势（统计15只含权地方债中仅1只行权），而债券价格通常在不行权后出现一定程度的回升（14只已行权地方债中11只符合该规律），当前存续38只含权地方债，其中3只已经到达行权期但未行权，35只尚未到达行权期，可关注后续的投资机会。

⚫ 地方债vs信用债/其余利率债，熟优？

地方债与国债/政金债相比，具有更高的票息，趋势性行情下配置价值更高。低利率环境下，投资者向久期要诉求增加，当前国债与政金债的绝对收益已然偏低，若无资本利得吸引（如行情趋于震荡），利率债品种中，地方债则具有更高的票息价值，同时地方政府债是以时间换空间，是趋势性行情下的配置首选，例如2024年年初至9月23日，10Y国债与地方政府债分别下行53bp与66bp，地方债在同久期品种中，在趋势性行情下具有更多的资本利得与票息收入。

与信用债相比，地方债的替代效应体现在①更抗跌与②更高的质押回购融资能力。从2024年的债市行情复盘来看，以10年期企业债为例，在今年以来3次较大的回调中（4月26日、8月6日与9月23日），企业债分别上行19bp、25bp、38bp，而地方债则上行12bp、9bp、18bp，同久期的地方债与信用债相比更加抗跌；此外，地方债的资本占用相对更低且质押价值更高，对于银行表内外而言都是相对优质的资产，从上交所公布的标准券折算率来看，折算率国债>地方债>企业债，分别约为1.08、0.99与0.56。

⚫ 关注地方债ETF的投资价值与套利空间

交易盘及产品户出于流动性考量，可配置地方债ETF。配置地方债ETF与直接买入地方债相比，具有更高的流动性且可以日内交割/套利（如一二级套利），但需要支付一定的管理费用。从当前市场的4只存量地方债ETF来看，海富通 10年地方债ETF挂钩上证10年期地方政府债指数，最近1年年化回报为10.05%。我们对2024年以来直接买入10Y国债、买入10Y地方债以及买入10年地方债ETF三种投资方式进行收益测算，结果显示即使扣除管理费与托管费用后，直接投资地方债与地方债ETF的收益差距也不大（2024年9月24日以前），而在债市回调时地方债的下跌幅度较国债通常更高，当前因此配置盘投资者可考虑在债市回调后买入地方债，而交易型投资者则可考虑趋势性行情下通过地方债ETF进行套利后离场。

⚫ 风险提示

流动性风险，政策变化超预期，数据统计与提取产生的误差。

地方债的发展历史与政策脉络

1.1地方债的历史沿革

一般而言，地方债的历史演变历经六个时期：①计划经济下地方债务雏形开始显现；改革开放催收地方债务诞生；②金融危机爆发促使地方债务快速膨胀；③地方债务发行偿还模式的不断改变使其显著增长；④新《预算法》实施后规范地方债务的发展以及监管全面落地开启大规模化债。

1949年至1977年：计划经济发展时期，我国的地方债仅短暂萌芽其雏形开始显现。在计划经济发展时期，寻求财政收支平衡是重要指导原则，地方财政缺口主要依赖中央财政弥补，中央财政允许各地政府必要时可以发放债券来筹集建设资金。在此期间曾发行过东北生产建设折实公债、地方经济建设债券，算得上是地方债的雏形。

1978年至1997年：改革开放催生地方债务初步诞生。改革开放后，中央对地方开始放权以发展经济，国债扩大发行，同时也催生了地方债务的诞生，地方政府借助城投等多种渠道举债投入公益性事业，形成隐性债务。但在1985年，国务院发布了《关于暂不发行地方政府债券的通知》认为当前经济发展过快，要求地方政府不要发行债券。

1998年至2008年：金融危机爆发促使地方债务快速膨胀。亚洲金融危机和全球金融危机的负面影响开始弥漫至中国，这也促使我国实施积极的财政政策，其中包括增发国债，同时也采取“国债转贷给地方政府”的办法来举债用于国债资金建设项目。

2009年至2014年：历经“中央代发代还—地方自发中央代还—地方自发自还”三个阶段演变，由此地方债务显著增长。2009年《地方政府债券预算管理办法》指出财政部代理地方发行债券，到期后，由财政部代为还本付息。2011年，财政部允许部分省市自行发行债券，但仍由财政部代为还本付息。2014年财政部印发《地方政府自发自还试点办法》，地方政府债务自发自还模式的序幕由此拉开，地方债务也迎来蓬勃发展。

2015年至2020年：新预算法开始实施，地方政府债务大幅扩张，同时也规范了地方债务的发行。2015年1月1日全面实行地方政府自发自还模式，这也标志着地方债务全面放开，开启大幅扩张阶段。与此同时，新《预算法》对地方债务作出限制性规定，规范了地方债务的发展。

2021年至今：监管全面落地，开始大规模化债时期。债务快速膨胀后，相应的问题也逐渐开始暴露。2021年原银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》强调，不得采用任何形式新增地方政府隐性债务，依法合规配合化债工作。2023年7月召开的中央政治局会议，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

1.2 当前地方债发行的机制

我们将从地方债的分类、资金用途、发行方式、发行流程和定价机制这几大方面来讨论地方债的机制。

从地方债的分类来看，主要可以分为一般债券和专项债券。一般债是纳入一般公共预算管理，资金多用于没有收益的公益性项目；专项债则纳入政府性基金预算管理，资金用于有一定收益的公益性项目，而专项债券的券种又可根据不同项目细分为土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚户区改造专项债券、其他实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。

从地方债券的资金用途上来看，我们将地方债划分为置换债券（2018年后不再发行）、新增债券和再融资债券。置换债券的资金是用于置换地方政府的存量债务，三年置换期结束后，置换债券于2018年收官；新增债券的资金是用于存量和新项目的建设，2024年地方新增债务限额为4.62万亿元，其中有3.9亿元为新增专项债务限额，新增一般债券限额仅为0.72万亿；再融资债券的资金是用于偿还部分到期地方政府债券本金，偿还比例为86%左右（高风险省份为80%）。

地方债券的发行方式通常有两种：公募发行和定向承销。两者的区别在于是否面向全部投资者。我国目前大部分的债券采用公募发行方式，这也是市场化程度更高的一种发行方式。公募发行是面向市场上所有投资者的债券发行方式，又分为公开招标发行和簿记建档发行两种。定向承销是针对少数特定投资者发行债券的一种发行方式。此外，在发行机制方面，可分为准备流程、限额分配流程、发行流程和偿还流程这四大类。

我们将2015年以来地方债券的定价机制划分为四个阶段：财政部规定地方债发行利率下限，市场化程度较低阶段；官方文件出台要求地方按照市场化发行债券，逐步进行市场化阶段；财政部鼓励地方参照收益率曲线设定投标区间，提升地方债券发行市场化水平阶段；以及财政部发布“财政部-中国地方债券收益率曲线”，地方债券发行市场化进程向纵深推进阶段。

2015年至2016年，财政部规定地方债发行利率下限，市场化程度较低。在此阶段，地方债发行多以置换债券为主，同时财政部规定发行利率区间下限不得低于前五日国债收益率均值，整体地方债利率发行市场化程度不高，且不同地区间存在一定差异。

2017年至2018年，官方文件出台要求地方按照市场化发行债券，逐步进行市场化。2017年财政部出台《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》严格要求地方政府按照市场化、规范化原则发行债券，也界定了干预市场定价的行为，对于违规地方予以通报。同时，财政部也鼓励地方债券投资主体多元化，积极使用公开方式发行，促使地方债利率逐步进行市场化。

2019年至2021年，财政部鼓励地方参照收益率曲线设定投标区间，提升地方债券发行市场化水平。2019年，地方债利率下限由国债五日均值上浮40BP调整为25-40BP，以降低人为套利的空间和政府融资成本。2020年，财政部鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平。

2022年至今，财政部发布“财政部-中国地方债券收益率曲线”，地方债券发行市场化进程向纵深推进。2022年，财政部发布“财政部-中国地方债券收益率曲线”，广东省发行的以该收益率曲线为定价基准的债券落地后，深圳市也试行以地方债收益率曲线设定债券投标区间。地方债收益率曲线是建立在二级市场交易基础上，反映了市场中参与投资机构的供需情况，成为地方债进一步实现市场化的重大实践。

供需两端看地方债

2.1供给端，地方债的发行规模与期限有何特征？

2024年上半年，地方债发行节奏较往年明显放缓，10万亿方案提出后发行加速。一揽子化债政策实行以来，地方政府对债券发行多持了一份审慎，2024年上半年地方债发行节奏较往年明显放缓，上半年地方债净融资1.87万亿元，仅占全年发行比例的27.5%，为近五年最低，这也导致了资产荒的加剧。下半年，随着10万亿化债方案的提出，地方债发行明显加快，方案提出后的两个月内，地方债发行量占全年发行量的比例高达32.9%。

再融资专项债占比50%以上，较往年大幅提升。2024年地方债净融资累计6.8万亿元，其中新增一般债0.12万亿元，新增专项债2.69万亿元，再融资一般债1.04万亿元，再融资专项债3.57万亿元。再融资专项债占全年比例为52.5%，而往年占比仅为20%-30%，该比例的大幅提升主要与10万亿化债方案持续推进、地方债到期高峰来临有关。

2024年地方债加权平均发行期限同比提高，主要与10年以上期限占比提高有关，进一步细分来看，主要原因是再融资专项债的10年以上期限占比显著提高。2024年上半年加权平均发行期限（各期限左区间乘以累计发行量占比后求和，下同）为11.0年，同比提高7.3%，全年加权平均发行期限为10.32年，同比提高6.4%。平均发行期限的提高，主要与10年以上期限占比提高有关。进一步分券种看，主要与再融资专项债10年以上期限占比显著提高有关，年末新发的2亿元再融资专项债中，10年以上的债券净融资额高达1.84万亿元。

分省份来看，浙江省、江苏省、广东省、山东省新增地方债发行规模较大，净融资额均超过4000亿元。宁夏、西藏、青海和上海新增地方债发行规模最小，均在500亿元左右。再融资专项债方面，江苏省、山东省发行量最多，2024年发行量分别为3901亿元、2656亿元。

从各省份发行期限来看，各省新发的再融资专项债以超长期为主，因此发行再融资专项债最多的江苏省、山东省10年以上债券发行量和占比显著提升。此外，山东7-10年债券发行量较往年减少。

2.2 需求端，哪些机构是地方债的主力买盘？

从存量托管数据来看，银行、基金、保险是地方政府债的配置主力。截至2024年11月，商业银行的地方债托管量为35.53万亿元，广义基金的地方债托管量为3.63万亿元，保险机构的地方债托管量为2.91万亿元，从往期及最新托管数据来看，银行、基金和保险是地方政府债的配置主力。

从托管数据变动来看，银行的地方债托管量变动与地方债净融资额高度一致。出于支持财政发力、维护与地方政府的关系等目的，地方债大幅放量时，银行在一级市场被动承接，表现为地方债托管量与净融资额同时增加。如2024年9月，新增专项债大幅放量使得净融资额抬升，银行托管量几乎同比例增加。2024年11月银行托管量与净融资产生背离，原因是央行买断式逆回购使得托管数据不再能真实反映银行的配债行为，从其他类机构的托管量还原银行真实配债需求后，11月银行增持地方债1782亿元，与净融资变动趋势重回一致。此外，在历次地方债放量时，基金的地方债托管量也有小幅提升。

从二级现券交易数据来看，保险为主力买盘，股份行为主力卖盘，2024年来基金、券商的配置力量对利差的影响增大。

1）从二级现券交易数据来看，保险为地方债主力买盘，主要配置15-30年超长债；大行及政策行、股份行为地方债主力卖盘，主要卖出7-10年的长债和15-30年的超长债。2024年的二级交易市场上，6类机构净买入地方债，4类机构净卖出地方债。主力买盘为保险，主要配置超长期地方债，净买入15-20年地方债3516亿元，20-30年地方债7854亿元。主力卖盘为大行及政策行、股份行，其中股份行二级卖出长债和超长债，净卖出7-10年地方债2144亿元，15-20年地方债1597亿元；大行及政策行二级卖出超长债，净卖出15-20年地方债1800亿元，20-30年地方债3113亿元。

2）地方债的二级主力买盘，买入有何特征？

⚫ 从买盘的期限偏好来看，配置主力保险偏好15-30年长债，基金偏好10年以内中短债，2023年上半年、2024年基金买短规律失效。保险资金的负债端相对稳定，因此更偏好配置长期限债券，以匹配其长期的负债结构，净买入主要分布在15-20年、20-30年地方债。广义基金投资地方债主要满足交易需求，偏好10年以内的中短期地方债。2023年、2024年上半年，资产荒格局下优质资产稀缺，长债作为安全性强的资产受到基金的青睐；2024年下半年，化债供给潮中地方债发行期限整体拉长，基金也在二级市场相应提高了长债配置比例。

⚫ 从买入卖出时点来看，银行的净买入和地方债供给呈略微滞后的反向变动。9月以来，银行承接力量趋于饱和，叠加年末行情，在二级市场买短卖长。供给大幅增加时，银行在一级市场被动承接，随后在二级市场大幅卖出。2024年9月以来，地方债发行提速，尤其是在化债背景下，地方债置换的期限不断拉长，银行的一级承接力量接近饱和。为了平衡久期风险，银行在二级市场买短卖长。11月以来的年末行情中，为了符合久期监管要求，银行进一步卖出长债。

C）从买盘配置力量和二级利差的关系来看，2024年5月以来，非银抢配限制利差走阔的影响增大。2024年5月地方债放量以来，基金、券商的10Y地方债二级净买入量增大，对应期限利差在供给大幅增加时仍然走窄，体现了非银机构抢配对利差的影响有所扩大。

9月以来，银行在二级市场买短卖长，推动利差走阔。

地方债如何定价？

3.1 一级发行定价视角

发行票面利率方面：

从整体上来看，地方债发行票面利率从2018年起呈现下行趋势。截至12月27日，2024年12月地方债发行票面利率为2.13%，相较于2018年2月的4.32%，下降了2.19%。

分地区来看，地方债发行票面利率的地区差异显著，从2015-2024年这十年间整体来看，票面利率较高的地区通常为经济发展相对滞后或者财政状况较为紧张的区域，而经济较发达或财政实力较强的地区票面利率相对较低。从图表来看，广西、黑龙江、吉林等地区的票面利率相对较高，平均在3.30%以上；而北京、上海、江苏、浙江等地的平均票面利率较低，平均在3.10%左右。从近期数据来看，2024年各地区地方债票面利率进一步下降，最高不超过2.5%，北京甚至降至2.02%。

一级发行利差方面：

历史上看，地方债发行利差总体经历了先走阔后收窄的趋势：2015年至2018年，地方债发行利差整体震荡走阔，并在2018年2月达到最高峰54.31 BP。2019年以后，随着发行利差下限的不断调整，地方债发行利差进入下行区间，2022年以来大多数月份利差维持在10-20 BP之间。从近期数据来看，2024年的利差收窄至10BP左右，并在2024年8月降至目前的最低点5.73BP。

分地区来看，随着地方债发行市场化程度提高，各地区地方债发行利差趋于分化，经济发达地区地方债发行利差整体较低。从2015-2024年这十年间整体来看，内蒙古、吉林、黑龙江、宁夏等地区发行利差较高，峰值出现在2017-2018年，利差高达50BP以上，2017年内蒙古更是达到了最高峰61.26BP；而上海、深圳、浙江、北京等地区发行利差较低，平均在15BP左右。从近期数据来看，2024年各地区发行利差进一步下降，只有天津、内蒙古、江西、贵州四个地区的发行利差仍然在10BP以上，其余地区发行利差均在10BP以下，最低的深圳已经降至1.87BP。

3.2 二级交易定价视角

2018年来，随着利率下行的大趋势，地方债-国债利差在波动中收窄。

各期限利差的一致性较强，期限越长，地方债与国债的利差越小。一方面，期限越长，利差越小，呈现出与信用债完全相反的特点；另一方面，各等级利差的相关性较强，基本表现为同向变化。

值得注意的是，2024年8月以来，长期、超长期利差降至历史最低点，主要与2024年以来的资产荒、一级发行利差收窄的传导效应，以及央行4月以来多次提示国债长端利率风险，并在公开市场买短卖长有关有关。随着化债落地加速，长端二级利差重新走阔，目前已恢复至2024年5月的水平。

供给扰动与资产荒下需求旺盛的博弈、票息策略与波段交易策略的轮动，是影响地方债利差的两大因素。

（1）地方债供给放量形成流动性溢价，促使利差走阔。由于地方债的流动性弱于国债，供给冲击来临时地方债表现出更高的流动性溢价，地方债供给放量时尤为明显，如2017年上半年、2020年上半年和2023年第四季度，随着地方债净融资增加，利差迅速走阔。

资产荒现象凸显时，市场需求充足，对供给冲击形成反作用，推动利差维持甚至走窄。资产荒深度演绎下，优质资产稀缺，市场需求足够承接新发的地方债，供给压力导致的流动性溢价一定程度上被削弱。如2024年11月以来化债落地加速，地方债净融资大幅增加，利差却并未走阔，原因在于2024年以来资产荒现象持续。2022年上半年、2023年上半年的资产荒中，净融资增加并未伴随利差走阔，也是出于相同的原因。

（2）如前所述，地方政府债的一大特点是低流动性，在供给潮中能获得更高的流动性溢价；另一大特点则是高票息，多数投资者持票息策略时拥挤度更高，多数投资者持波段交易策略时则拥挤度降低。资产荒时，高收益资产难寻，投资者往往采用高票息策略，追求稳定现金流，地方债需求由此水涨船高，助推地方债利率降低、利差走窄，例如2024年来票息策略极致演绎，利差持续下降；相反，在震荡市中，波段交易策略更受投资者青睐，投资偏好转向流动性更高、票息更低的国债，如2020年债市在牛市中出现多次快速反弹和调整，演绎快牛行情，国债更适于捕捉市场波动机会，利差由此走阔。

含权地方债及其投资策略

4.1 含权地方债概况

2018年2月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》鼓励地方政府债采用约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款，以避免资金闲置。

在该政策指导下，地方政府积极响应，两种地方债特殊条款应运而生。第一种特殊条款为“时点赎回条款”，或称为含权地方债，允许发行人在债券到期日之前，于行权公告日选择是否按照条款约定提前赎回，如2019年2月广东发行的专项债，期限结构3+2，即可以在债券存续的第三年提前赎回；第二种特殊条款为“债券提前偿还条款”，即在债券存续期内分期偿还本金，第一批提前偿还地方债为2018年9月深圳发行的4只专项债，例如18深圳债04规定，本金分年偿还，在债券存续期的第3-14年（2021-2032年）每年偿还2700万元（占发行总额7.50%），第15年（2033年）偿还3600万元（占发行总额10.00%）。含权地方债是否行权受到市场广泛关注，我们考虑在行权公告日前后的利率变化，挖掘相关投资机会。

从发行情况来看，2024年发行高峰已过，但仍有一定发行量。自2018年财政部文件公布后，含权地方债和提前偿还地方债发行量迅速抬升，截至2025年1月共发行50只含权地方债。2019年是含权地方债的第一个发行高峰期，发行15只含权地方债，总额321.1亿元；2022年是第二个高峰期，发行13只含权地方债，总额199.2亿元。2024年发行量有所降低，但仍有一定发行量，共发行3只含权地方债，发行总额23.9亿元。

从期限结构来看，目前存续的含权地方债多为5+2、7+3和3+2期限结构，剩余期限多在3年以上，2022-2023年第二次高峰期中发行的含权地方债全部存续。2019年2月至今发行的50只含权地方债中，有38只存续，12只到期。含权地方债存续总规模为434.89亿元，采用的期限结构多为5+2、7+3和3+2，存续数量分别为20只、4只、4只，存续规模分别为281.2、43.7、14.1亿元。按以发行总额为权重，对剩余期限进行加权平均，得到平均剩余期限，可以发现存续的含权地方债中，绝大多数剩余期限在3年以上。2019年第一批集中发行的含权地方债多数已到期，2022-2023年第二批集中发行的含权地方债目前全部存续。

从行权情况来看，到期不行权已成主流趋势，15只已到可赎回日期的债券中仅1只提前赎回。截至2025年1月，共有15只含权地方债已到可赎回日期，其中12只正常到期赎回，3只仍存续。15只债券中，仅有一只债券提前赎回，即2019年6月发行的19北京债19，于2021年6月1日公告提前赎回。其余14只债券均正常到期赎回，或已过行权日但选择不行权，可见到期不行权已成主流趋势。观察偿债来源可以发现，土地出让收益、租金是主要的偿债来源，近年来房地产市场低迷导致偿债资金不足可能是到期不行权的主要原因。

4.2 含权地方债历史投资机会

从历史来看，含权地方债的第一类投资机会在于行权日前的调整机会。行权日前一段时间内，实际价格低于合理估值水平，临近行权日时实际价格向合理水平回归，提前持有可赚取资本利得。到达行权期前一年左右，出于提前赎回降低实际利率的担忧，含权地方债需要提供更高的实际利率才具有足够的吸引力，因此表现为成交利率高于中债估值收益率、成交价低于中债估值净价。在临近行权日时（一般为1个月左右），我们观察到成交价向合理估值迅速回归，例如19北京债25的可赎回日期为2020年6月28日，其净价于2020年7月1日大幅提升，由100.0051元升至101.7195元，提升1.7144元，升至与中债估值净价相同的水平。在14只已到行权日的含权地方债中，11只都观察到了上述规律。例如19广东债10于行权日前7天净价上涨，19河北17于行权日前4天净价上涨。其中，比较特殊的是，19河北30在行权期前四个月时，实际价格就已回归了合理价格。

第二类投资机会在于含权地方债发行当日的入场机会。21山东债11的发行价格为100元，发行当日收盘价100.7998元，实际价格高于合理估价，证明市场对新发含权债存在一定认可度，可把握新发债的入场机会。

19北京债09、19深圳债09不符合上述两条规律，其实际价格始终低于合理估值，通过理论估值的缓降实现二者的趋同，此类含权债较难把握投资机会。

4.3 目前有配置价值的含权地方债

目前存续的38只含权地方债中，3只已经到达行权期但未行权，35只尚未到达行权期。

关注22天津债15、20厦门09、20厦门13等6只债券临近行权期时低买高抛的机会。存续含权地方债中，6只将在2025年到达行权期，如22天津债15将在3月到达行权期。这6只债券自发行以来，实际价格与理论估值均高度一致。根据前面提到的规律，在行权期前一段时间，这6只债券的成交价可能下降，可把握机会买入；在临近行权期的几天内，实际价格可能迅速上涨，逢机会卖出可赚取资本利得。此外，可以关注新发含权地方债发行当日的配置机会。

关注地方债的替代效应

5.1 对国债的替代效应

5.2 对信用债的替代效应

地方债纳入合格质押债券范围：2018年12月13日，央行发布了《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，自2018年1月29日起实施，原2005年发布的《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》同时废止。《管理办法》从融资空间、融资利率和质押债券范围三个方面对自动质押融资业务进行了优化。在第三个方面，将地方债纳入了合格质押债券的范围内，现有的合格质押债权范围包括国债、中央银行债券、政策性金融债券、人民银行认可的地方政府债券及其他有价证券。

从标准券折算率来看，质押融资能力从高到低依次是国债、政府支持机构债、地方债、金融债、信用债。

国债和政府支持机构债的平均折算率分别为1.0573和1.0082，显著高于其他债券，表明这两类债券具有较高的质押融资能力，主要得益于其高信用等级和较低的风险属性。地方政府债的平均折算率为0.9867，略低于国债，但仍然维持在较高水平。金融债的平均折算率为0.8629，介于地方政府债和公司债之间，反映了其较为稳健的融资能力。而信用债的平均折算率明显低于前几种债券：其中，企业债和可转债的平均折算率较低，分别为0.5606和0.6939，表明其融资能力较差；公司债和可交换债券的平均折算率分别为0.7475和0.8，高于企业债和可转债，但仍然较低。