来源：晨明的策略深度思考
25年岁末年初的市场表现基本符合过去十五年的数据规律。市场主要担心两方面风波：其一，新国九条及新披露规则下，25年业绩预告有更大的暴雷风险；其二，特朗普正式宣誓就任，带来的中美关税风险。
而下周，这两大担忧都将陆续迎来“靴子落地”。历史上【春节至两会】区间指数上涨概率超过90%，随着两大靴子先后落地，今年的“春季躁动”已渐近。
1、如何看特朗普上任的靴子落地，及对出口链股票的影响？
下周特朗普将宣誓就职，短期担忧“靴子落地”。特朗普最先签署的总统令可能包括：能源问题、移民问题、疫苗问题、联邦雇员政策、学校性别政策等。
而对于市场担忧的关税问题，根据内阁成员的审查流程和任命时间来推断，我们预计真正加征关税之前可能有谈判过程，谈判时间推测可能在三月两会之后。
从典型出口链表现来看，自11月特朗普确定胜选至今，相关公司对于最悲观的关税前景已有重新定价，而部分业绩预告超预期的公司已经修复估值。
如果接下来中美担忧短期“靴子落地”，那么从整个贝塔层面、前期相对滞涨的“亚非拉出口链”公司可能更存在修复机会，且3-4月财报窗口景气确定性更高：逆变器、跟踪支架、电表、风电、摩托车、客车等。
而对于对美出口链，在已经有一波估值修复之后，后续则进一步关注Q1关税的实质谈判进展，以及对3-4月份实际订单情况进行摸排。
2、如何看25年业绩预告的靴子落地，及其中预告相对占优的行业？
在新国九条和交易所披露新规下，今年市场对业绩预告和ST的担忧并非多虑。1月31日是截止披露日期，下周则迎来密集披露，也是业绩暴雷“靴子落地”的时刻。
截止本周六，年报预告的披露公司数量是过去几年的1/3，但负面公告占比（80%）明显高于往年，低预期公司占比（75%）也高于往年，ST退市/警示风险正在释放。近期83%的负面预告公司出现下跌，表明市场逐步消化风险。
截止目前24年业绩预报的披露情况：其中，业绩预告“预喜率”较高的行业是：农业、电机、乘用车、农化、摩托车。
业绩预告“超预期”占比较高的行业是：石油石化、环保、美护、交运。
3、随着两个靴子先后落地，25年“春季躁动”前瞻及推荐线索
短期市场对于基本面的预期波动不会太大，目前判断的依据仍是24年末会议基调所决定的“狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE”。
短期，风险偏好的变化则决定了“春季躁动”的启动时点。随着上述两件大家普遍担忧的事情先后“靴子落地”，短期风险偏好得以提升，中小股票有望迎接反弹，进入【春节至两会】的传统进攻期。
我们可以重点关注两条超跌反弹线索：
1．历史上在此区间一贯表现较好、上涨概率超过90%、但今年跌幅较大的行业（计算机、环保、军工、农业）
2．过去半年市场反复交易的产业主题，近期超跌、两会前后有边际产业催化的方向：自主可控及信创，卫星与量子通信、生育养老。
报告正文
一、本期话题：如何看两大风波“靴子落地”
（一）25年至今的行情表现，主要反应了对两件事情的担忧
在前期的报告中，我们曾经分析，过去十五年的A股规律显示，12月和1月中小盘股票的调整概率是比较大的。核心是每年1月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，中小股票都可能提前规避这一风险。
可以看到，市场25年跨年前后的疲弱态势、包括中小股票的调整，基本符合A股此前的历史规律和节奏。其中也反应了市场对于当前“两大风波”的担忧——
一方面，25年交易所发布的年报预告最新规则较过去更加严格（类似地，新国九条的*ST和ST新规也更加严格），投资者担心中小股票在1月31日截止日期之前出现密集的暴雷风险；
另一方面，投资者往往在春节前规避海外不确定性而选择清仓，25年当地时间1月20日美国候任总统特朗普将宣誓就职，中美关系迎来更具挑战的2.0时代，市场整体的风险偏好难免受到抑制。
我们在此前的报告提示，表1的数据规律同样显示，【春节至两会】这一时间窗口，市场整体的上涨概率超过93%，申万小盘指数的上涨概率是100%。
今年随着春节时点的临近，上述两大担忧都将在下周迎来“靴子落地”，这也意味着风险偏好改善驱动的春季躁动，也渐行渐近。
（二）如何看特朗普上台的“靴子落地”及相关出口链公司的影响？
下周，当地时间1月20日特朗普将宣誓就职。特朗普上台后，是否在短期内就出现很大的关税摩擦风险？
我们预计加征关税前可能存在谈判过程，时间推测可能在三月两会后。
自2024年11月赢得美国总统大选以来，特朗普陆续公布了其内阁人选提名，重要职位人员名单在2024年11月份均已出炉。接下来，这份名单上的提名人都需要获得参议院的确认。从1月14日这周起，多位被提名人将陆续接受参议院的审查。
参议院对内阁成员的确认时间可以从几天到几个月不等，这会受到政治博弈、个人背景审查等因素的影响。在最佳情况下，如果提名人没有明显的争议并且得到了广泛的跨党派支持，那么确认过程可能会非常迅速；相反，如果有重大争议或政治阻力，这一过程可能会变得异常漫长。
从特朗普上一任期内阁成员的审查流程来看，其内阁成员从提名到确认平均花费两个多月时间，多数在2月-3月份获得参议院听证会确认之后正式任命。而这个流程在拜登任期阶段经历了更为漫长的过程，从正式提交参议院到确认，平均花费了半年多时间。
此外，根据美联社1月11日报道，特朗普计划在2025年1月20日就职后发布100项行政令，其中，最先签署的总统令可能包括：能源问题、移民问题、疫苗问题、联邦雇员政策、学校性别政策等。
那么，预计特朗普在上任之后，针对中国加征关税之前可能有谈判过程，时间推测可能在三月两会后。
从典型出口链公司的股价表现来看，自11月特朗普确定胜选至今，相关公司对于最悲观的关税前景也开始重新定价，短期风波“靴子落地”。
以对美出口占比比较高的代表公司匠心家居、巨星科技，以及对亚非拉敞口较大的代表公司德业股份、上能电气等为例，24年11月以来的股价表现呈现出两个阶段：
第一阶段，对特朗普胜选表示担心。24年11月6日特朗普宣布胜选后，即使有部分海外产能、或主要针对非欧美客户，但相关公司都应声下跌。
第二阶段，对最悲观的关税前景有所修正，对美出口链反而逐渐迎来估值修复。25年1月6日，虽然特朗普当日辟谣了华盛顿邮报关于关税政策缩水的报道，但巨星科技、匠心家居反而次日上涨，表明市场对于特朗普一次性猛烈加征关税的最悲观预期开始进行修正。
25年至今，对美出口链公司跑赢亚非拉出口链，一方面有对中美汇率、抢出口等因素的考虑，另一方面也反映了市场对最悲观的关税前景开始重新定价，风波逐渐“靴子落地”。
从过去一年出口链的股票表现来看，出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。可以看到股价的上行周期基本上发生在财报季（24年3-4月，24年8-10月），也就是交易基本面的改善预期，而在财报空窗期面临调整。近期部分出口链企业的业绩预告预喜、股价也有所表现。
如果接下来中美担忧短期“靴子落地”，那么从整个贝塔层面、前期相对滞涨的“亚非拉出口链”公司可能更存在修复机会，且3-4月财报窗口景气的稳定性和确定性相对更高：逆变器、跟踪支架、电表、风电、摩托车、客车等品种。
而对于对美出口链，在已经有一波估值修复之后，后续则可以进一步关注Q1关税的谈判进展，以及对3-4月份实际订单情况进行摸排。
（三）如何看25年业绩预告的“靴子落地”以及当中相对占优的行业？
截止1月17日周五，按照交易所有条件强制披露的新规则，A股有877家公司已发布24年业绩预告（披露率17.4%）。参考过去几年的数据，2019-2023年1月发布业绩预告的上市公司数量分别为：2177、2412、2513、2659、2753家。
这意味着，截止目前披露的公司占比可能不足1/3，而下周（1月20日-1月26日）则预计会迎来密集的披露高峰，同时下周也是业绩暴雷 “靴子落地”的时刻。
在新国九条和交易所的最新要求下，今年市场对今年业绩预告暴雷的担忧并非毫无依据。按照最新的规则，无论是*ST和ST的界定、还是年报预告强制披露的标准，都变得更加严格，这也使得今年截止目前ST风险的公司、和业绩低预期的预告公司，比往年同期都更高
1．负面公告占比（80%）显著高于往年
以首亏、续亏、预减、略减四类预告作为偏负面的公告类型，2018-2024年年报预告中负面公告的占比分别是38%、38%、40%、41%、59%、58%，而25年截止1月17日的负面公告占比为80%（699/877），已经明显更高；换句话说，今年的预喜率明显低于往年。
2． 低预期公司占比（75%）也高于往年
以市场分析师一致盈利预测为基准，年报预告的利润上限低于Wind一致预期的我们记为年报预告“低预期”公司。24年报预告中，低预期的公司数量占比75%，高于2018年至2023年的任何一年。
3． 退市/警示风险正在释放
上市公司退市/警示风险也在年报预告中有所体现，22年报预告、23年报预告分别有75、68家上市公司发布退市预警公告，今年截至1月17日已有35家上市公司发布退市预警公告，下周也会密集迎来披露风险。
自12月中旬以来，市场调整过程中已经在逐步释放业绩预告Miss的风险。今年1月披露负面年报预告（首亏、续亏、预减、略减）的公司当中，有83%的个股在业绩披露之前出现了不同程度的下跌。
正是如此，下周密集披露的窗口期不排除市场还会存在波动，但已经临近风险释放的尾声。
从截止目前的披露公司来看，年报预告反映的风险较小、业绩超预期占比较高的行业：
1.24年报预告利润正增长、预喜率大于>25%（预增、略增、扭亏、续盈）的行业：农业综合、养殖业、电机、农产品加工、乘用车、农化制品、摩托车等
2．跟市场一致预期相比，24年报预告利润高于盈利预测的公司占比较高的行业：石油石化、环保、美护、交运、汽车等
（四）随着两个靴子先后落地，25年“春季躁动”前瞻及可以关注的方向
在《年末关键会议如何指引跨年行情》中，我们梳理了市场每年跨年交易“春季躁动”的依据、以及次年4月进行“四月决断”的依据。
在两会之前，基本面处于淡季、同时有春节错位和数据空窗期等问题，因此市场对于基本面的预期都处于“雾里看花”的状态，25年短期市场对于基本面的预期波动也不会太大，目前判断的依据仍是24年末会议基调所决定的“狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE”。
那么短期来说，风险偏好的变化就决定了“春季躁动”的启动时点。下周，上述两件前期困扰市场已久的事情基本“靴子落地”，将促使市场的风险偏好得以提升，中小股票有望迎接反弹。
对于25年“春季躁动”的结构，我们建议可以关注以下两个思路：
1．过去十五年区间上涨概率在90%以上、但今年跌幅较大的行业
下表显示，春节至两会区间，农业、环保的区间上涨概率是100%（与两会预期相关），计算机、通信、军工等行业的上涨概率超过90%；春节至两会区间平均涨幅最高的行业也是环保、计算机、军工、农业。
参考数据规律，历史一贯表现较好、而今年从12月中旬至本周跌幅较大的计算机、环保、军工、农业在当前值得关注。其中农业、环保也是上文中业绩预告梳理还不错的行业。
2．过去半年市场反复交易的产业主题，近期超跌、两会前后有边际产业催化剂的方向
24年初卫星互联网和氢能主题在前期超跌，而在2月反弹中大幅反弹，这表明春季躁动中，风险偏好驱动小盘股票表现活跃，往往会支撑各类主题性的行情机会。
近2个月市场调整过程中，24年的各类热门主题也出现了不同程度的回撤，其中跌幅较深、且两会前后有可能存在产业催化剂的主题值得关注：自主可控及信创（特朗普上任后产业化），卫星与量子通信主题（近期地方两会产业规划高频提及）、银发经济（受益养老服务新消费刺激政策）。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止1月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升4.98%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降70.50%，月同比上升4.98%，周环比下降6.09%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积7.39亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降16.86%；1-12月全国房地产开发投资100280.00亿元，同比名义下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降3.23%；1-12月全国商品房销售面积9.7385亿平方米，累计同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月单月新增销售面积同比下降100.00%。
汽车：乘用车：1月1-12日，乘用车市场零售53.3万辆，同比去年1月同期下降21%，较上月同期下降36%，今年以来累计零售53.3万辆，同比下降21%。1月1-12日，全国乘用车厂商批发68.9万辆，同比去年1月同期增长14%，较上月同期下降23%，今年以来累计批发68.9万辆，同比增长14%。新能源：1月1-12日，新能源乘用车市场零售20.6万辆，同比去年1月同期增长8%，较上月同期下降50%，今年以来累计零售20.6万辆，同比增长8%；1月1-12日，全国乘用车厂商新能源批发26.1万辆，同比去年1月同期增长45%，较上月同期下降42%，今年以来累计批发26.1万辆，同比增长45%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.46%至3374.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.54%至13159.00元/吨。截至1月17日，螺纹钢期货收盘价为3372元/吨，比上周上升5.31%。钢铁网数据显示，1月上旬，重点统计钢铁企业日均产量189.90万吨，较12月下旬下降3.90%。12月粗钢累计产量7597.00万吨，同比上升11.80%。
化工：截至1月10日，苯乙烯价格较12月31日跌608.53%至8367.80元/吨，甲醇价格较12月31日涨245.80%至2451.00元/吨，聚氯乙烯价格较12月31日跌43.12%至5010.80元/吨，顺丁橡胶价格较12月31日涨76.81%至13486.10元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨1.71%至77.88美元，Brent涨1.18%至80.73美元，LME金属价格指数涨1.86%至4078.20，大宗商品CRB指数本周涨1.67%至311.08，BDI指数上周跌5.82%至987.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年1月13日涨1.27%至768.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.35%至15059.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43885.00万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.31，行业涨幅前三为房地产（申万）（0.06%）、钢铁（申万）（0.05%）、商贸零售（申万）（0.05%）；跌幅前三为国防军工（申万）（-0.03%）、通信（申万）（-0.03%）、医药生物（申万）（-0.03%）
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.82倍上升到本周16.26倍，PB（LF）从上周1.49倍上升到本周1.53倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周22.41倍上升到本周23.18倍，PB（LF）从上周1.97倍上升到本周2.03倍。创业板PE（TTM）从上周39.22倍上升到本周41.31倍，PB（LF）从上周3.07上升到本周3.23倍；科创板PE（TTM）从上周的65.17倍上升到本周68.16倍，PB（LF）从上周3.53倍上升到本周3.69倍。沪深300 PE（TTM）从上周11.96倍上升到本周12.13倍，PB（LF）从上周1.29倍上升到本周1.31倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、估值高于历史中位数。社会服务估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、汽车、社会服务、美容护理、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.83%下调至本周2.68%，股市收益率从上周4.46%下调至本周4.31%。
融资融券余额：截至1月16日周四，融资融券余额18316.20亿元，较上周上升0.75%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到142.42，上周A/H股溢价指数为143.97。
（三）流动性
1月12日至1月18日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为309亿元；6笔逆回购，总额为16048亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计9950亿元。
截至2025年1月17日，R007本周上升239.95BP至3.1331%，SHIBOR隔夜利率上升19.00BP至1.8480%；期限利差本周下降2.55BP至0.3976%；信用利差上升5.54BP至0.4755%。
（四）海外
美国：本周二公布12月NFIB小型企业信心指数105.1，前值101，PPI同比3.3%，前值3.0%，核心PPI同比3.5%，前值3.5%；本周三公布12月CPI环比0.4%，前值0.3%，核心CPI环比0.2%，前值0.3%，未+D10：AN14季调CPI同比2.9%，前值2.7%；本周四公布12月零售销售同比3.92%，前值4.12%，核心零售销售环比0.4%，前值0.2%；本周五公布12月工业产出同比0.55%，前值-0.61%。
欧元区：本周五公布12月CPI同比2.4%，前值2.2%，核心CPI环比0.5%，前值-0.6%，未季调核心CPI同比2.7%，前值2.7%。
英国：本周三公布12月CPI同比2.5%，前值2.6%。
日本：本周三公布12月M2货币供应同比1.3%，前值1.2%。
海外股市：标普500上周涨2.91%收于5996.66点；伦敦富时涨3.11%收于8505.22点；德国DAX涨3.41%收于20903.39点；日经225跌1.89%收于38451.46点；恒生涨2.73%收于19584.06点。
（五）宏观
发电量：中国12月发电量当月同比0.6%，前值0.9%。
工业增加值：中国12月工业增加值当月同比6.2%，前值5.4%。
固定资产投资：中国12月固定资产投资完成额累计同比3.2%，前值3.3%。
进出口：中国12月出口当月同比10.7%，前值6.7%，进口当月同比1%，前值-3.9%。
货币供应量：中国12月M1同比-1.4%，前值-3.7%，M2同比7.3%，前值7.1%。
信贷增长：中国12月金融机构各项贷款余额同比7.6%，前值7.7%。
社会融资总量、外汇占款：中国12月社会融资总量当月值28507亿元，前值23288亿元，外汇占款当月值219918.95亿元，前值220344.35亿元。
固定资产投资完成额：中国12月制造业9.2%，前值9.3%，基础设施建设投资（不含电力）4.4%，前值4.2%。
三、下周公布数据一览
下周看点：日本1月外汇储备（美元）、英国11月失业率、日本12月商品出口同比（%）、日本12月全国CPI同比（%）、日本12月未季调CPI月率（月度环比）、美国12月成屋销售年化环比（%）、美国2月密歇根大学1年期通胀率预期（%）
1月20日周一：日本1月外汇储备（美元）
1月21日周二：英国11月失业率
1月23日周四：日本12月商品出口同比（%）
1月24日周五：日本12月全国CPI同比（%）、日本12月未季调CPI月率（月度环比）、美国12月成屋销售年化环比（%）、美国2月密歇根大学1年期通胀率预期（%）
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2025年01月19日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
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