【生猪专题】生猪远月期价的估值到底了吗

　　杨蕊霞国投期货研究院

　　生猪期货自2024年8月中旬起进入下行趋势，至今已经持续近半年的时间。从指数合约价格来看，生猪期货指数从8月份的高点18150元/吨下行至最低1月份的低点12880元/吨，跌幅已达29%。从绝对价格来看，目前生猪期货指数合约价格已经来到了上市以来的最低点，此前形成的两次绝对价格低点分别是2021年9月的13480元/吨及2023年12月的13845元/吨。

　　首先，我们来探究一下形成这三次绝对价格低点背后共同的原因，即此前经历了持续的行业产能恢复，导致未来生猪供应处于上升趋势，生猪期货价格及估值相应不断承压。

　　（1）2019年四季度~2021年6月，行业产能持续恢复。2021年初生猪期货上市后，正处在产能释放周期中，生猪出栏量处于持续增加趋势。但2021年初生猪期货刚上市之久，一季度部分省份再度爆发区域性的非瘟，导致行业认为非瘟将带来供应缺口、存在普遍误判。2021年上半年行业经历了一轮养殖环节增重行情，这导致后期供应压力愈发沉重，最终在生猪价格不断下行的行情中产生恐慌抛售情绪直至9月份产生价格低点。

　　（2）2022.5~2022.12，行业再度经历一轮产能恢复周期，随后2023年生猪行情陷入了持续性的低迷，全年价格波动空间显著收窄。一方面由于2022年底行业产能恢复至阶段性的高点，对应2023年10月份左右包括四季度对应生猪出栏压力最大的阶段，另一方面2023年四季度北方疫病不断加重，养殖端抛售使得12月上旬出现全年生猪现货价格的最低点。

　　（3）2024.5~2024.11，行业产能持续恢复，未来供应持续上升的预期令市场对2025年生猪期现货行情预期不乐观，盘面估值持续承压。如果从官方农业农村部数据来看，产能并未恢复至此前高点，但近几年行业生产效率不断提升以及饲料成本不断下行，也压低了盘面估值，这一因素后文将再详细展开。从期货交易节奏来看，自2024年8月起，市场预期转变，开始交易供应端逐步上升的压力，生猪期货价格转入下行周期，至今仍在持续低位震荡。

　　我们此前在《春节后生猪现货价格走势复盘20250205》一文中，分析认为今年春节后生猪现货价格较往年明显偏高，在高产能、低成本影响下，生猪现货价格仍将继续弱势下探，预计生猪现货价格或下探至12~13元/公斤区间。基于该判断，我们认为现货价格的疲弱将继续向下压制近月合约表现。

　　对远期合约而言，从目前盘面给出的远期价格曲线来看，目前市场对年内猪价预估区间在13~14.1元/公斤区间，体现出显著缺乏波动率的状态，基本围绕目前的行业养殖完全成本在波动。而过去几年即便在价格最缺乏波动率的2023年，猪价波动区间也大于这一预期区间。目前市场暂时缺乏新的基本面驱动和可交易题材，因此近远月价差没有拉开。

　　数据来源：涌益咨询，文华财经

　　从盘面参与群体来看，目前的低估值状态下，盘面的空头套保力量日渐式微，而多头投机力量由于下方空间较窄，安全边际相对较高。多空两方资金力量将呈现出不对称、不均衡的情形。

　　另外，从估值角度去看，除了产能恢复的因素以外，近几年行业生产性能的提升也是市场对猪价给予低预期低估值的核心因素。根据我的农产品统计，行业MSY（每头母猪在每年能够出栏的肥猪头数）从非瘟疫情前2018年的20.5头上升至2024年的23.4头，增幅14%）。饲料成本的趋势性下移也是重要原因，尽管进入2025年豆粕及玉米价格有所反弹，但整体饲料成本及养殖完全成本仍较过去两年出现显著下降（参考《春节后生猪现货价格走势复盘20250205》）。

　　从供给端另一个先行指标“每月新生仔猪数量”来看，截止2025年1月，新生仔猪数量已恢复至较高水平，接近2023年产能去化前的高位水平，或将对应今年夏季7月份左右市场不缺猪，生猪供应仍然相对充裕。这与往年的情况有所不同，往年来看冬季仔猪成活率偏低导致来年夏季生猪供应偏少，猪价容易在夏季出现上涨行情。涌益咨询测算的数据显示月度新生仔猪数量自2024年2月起开始进入环比增加趋势，并持续增至2025年1月，已经连续增加12个月。