专题：金价再创新高
一德期货贵金属分析师
2025年开年金价持续上涨，纽期金再度创下了历史新高2973美元，进一步逼近了3000美元整数关口，业内看涨声空前一致。但回顾历史上金价前两轮“破千”之旅却非坦途，突破后均面临一定波折和反复。下文中我们将按照时间顺序进行梳理，以期对后续行情提供一定借鉴意义。
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“三顾茅庐”站稳1000美元
1． 第一次冲击1000美元：超常规降息应对次贷危机
2007年以来，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，股市债市出现暴跌，并蔓延至欧洲、日本等主要金融市场。同年9月，美联储为应对危机开始了降息，金价加速上行开启了首次破千行情。至2008年3月18日，美联储第二次宣布降息75基点后，纽期金顺势越过1000美元整数关口最高上达1034美元。随后在降息幅度开始收窄、次贷危机升级至金融危机后金融市场流动性恐慌驱动金价快速下挫至同年10月的低点682美元，跌幅高达34%，首次冲击1000美元未果后反噬比较明显。
图 1：2008年流动性危机驱动金价首度破千后回调
图 2：2009年风险偏好回升驱动金价第二次破千后调整
2． 第二次冲击1000美元：量化宽松初登场
金融危机全面爆发后，流动性冲击下全球央行联袂救市，2008年11月，美联储率先实行了量化宽松政策，对降低市场长期利率，稳定资产价格，推动经济复苏具有明显效果，量价齐宽背景下金价迅速止跌，并于2009年2月再度上冲1006美元的次高点。随后，受市场风险偏好改善影响连续两个月小幅回踩至4月低点865美元，跌幅14%，第二次冲击1000美元从而宣告失败。
图 3：2009年通胀预期走强实际利率二次探底驱动金价第三次破千成功
图 4：2020-2021年疫情不确定性降低、美联储taper预期增强令2000美元得而复失
3． 第三次冲击1000美元：通胀预期抬升助推实际利率二次探底
2009年下半年以来，经济企稳复苏随着美国就业市场低迷而蒙上了阴影，市场对经济二次探底预期持续加强，在此过程中，充裕流动性令推送资产价格带动通胀预期持续修复，实际利率完成二次探底，在此基础上，金价于同年9月第三次冲击1000美元终告成功。
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“四渡赤水”将2000美元踩在脚下
1． 第一次冲击2000美元：无限量化宽松拯救世界
2020年，肆虐全球的新冠疫情令经济雪上加霜。为了应对股市下跌和金融市场流动性风险，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策：3月3日，率先采用“超常规降息”方式宣布降息50基点；3月16日，“超常规降息”方式连续第二次使用，并将利率下调100基点至0-0.25%水平，同时宣布推出7000亿美元量化宽松计划；3月23日，则将量化宽松计划调整为不限量QE。此外，还增加了隔夜回购操作规模，下调超额存款准备金率，与多国央行开展货币互换，为居民和企业提供万亿美元规模的贷款等等。随着一揽子货币、财政纾困政策的推出，利率水平持续位于低位，通胀预期缓慢修复下，实际利率水平下滑更快，这推动黄金加速上行，首次突破2000美元创下2089美元历史新高。随后在疫苗研发取得突破性进展令疫情不确定性降温、经济复苏推动美联储释放Taper预期等消息影响下开始回调，最低下行至2021年3月的1673美元，跌幅为20%，首次冲击2000美元无功而返。
图 5：紧缩力度空前提升驱动金价第二次冲击2000美元失败
图 6：期限溢价上行驱动美债利率新高金价第三次冲击2000美元失利
2． 第二次冲击2000美元：俄乌冲突点燃市场避险情绪
进入2022年，经历了2021年中对于“临时性通胀”的误判，美联储愈发意识到货币政策正常化迫在眉睫，但事后看足矣改变冷战以来全球化趋势的地缘冲突却突然爆发。2月下旬俄乌冲突正式拉开帷幕，避险情绪一度达到顶峰，黄金顺势上冲2020年以来的次高点2079美元。随后，西方国家开始对俄实施制裁，这对本已高企的通胀水平“火上浇油”，承认误判的美联储开始逐渐加大紧缩力度，难以承受之重令金价于同年11月快速回落至1618美元，跌幅为22%，第二次冲击2000美元从而宣告失败。
3． 第三次冲击2000美元：欧美银行业危机致降息预期抢跑
2023年一季度，欧美银行业危机浮出水面，市场重燃危机持续放大进而引发经济衰退的担忧，市场一度定价降息周期至此拉开帷幕，对本已放缓加息步伐的美联储形成了考验，受此影响金价第三次冲击2000美元但依然受制于前高2089美元压力。当此时，美联储经评估后认为银行业危机总体影响适度，如期加息，以实际行动校准市场预期。随后，8月财政部再融资会议付息债券发行规模显著提升导致期限溢价走高，进而对推动美债利率上行，令黄金承压调整至同年11月的1810美元，调整幅度为13%。
图 7：降息交易正式登场令金价成功突破2000美元
4． 第四次站稳2000美元：降息交易名正言顺
2023年四季度去通胀进程明显提速令美联储信心增强，官员们一改此前“无法排除进一步加息”的鹰派姿态，美联储主席鲍威尔在12月FOMC会后新闻发布会亲承已开始讨论降息，上述中线利好因素落地令黄金走高顺理成章，降息交易驱动下纽期金第四次冲击2000美元成功，并顺势创下2152美元历史新高后小有回落，但仍然持稳于2000美元上方，2000整数关口历经四次试探终告突破。
5． 2011年未及2000美元大幅回落
除去上述四次触及2000美元关口而未能站稳的情形外，作为金价疫情前最为重要的顶部应属2011年9月曾创下的1923美元，而自此之后的回落也被作为新千年以来金价唯一的“熊市”。为此，我们也有必要对其进行回顾，特别是找出推动其触顶回落的因素所在。
2011年前三季度金价的上涨主要源于欧债危机及美国债务上限问题共同影响。随着评级机构接连下调欧元区国家的信用评级，避险情绪支撑金价上行。而随着逼近美国债务上限危机预计的X日（8月2日），当5月16日美国债务达到法定上限14.29万亿美元后，财政部开始采取非常规措施管理财政。7月31日，经过艰苦谈判，两党终于在提高债务上限方面取得共识。8月1日，美国国会通过提高美国债务上限和削减赤字的法案。8月6日，标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，为美国历史上第一次主权信用评级被下调。在此期间，避险情绪持续发酵驱动金价在短短2个月的时间里单边上涨超20%。
随着风险事件解决，避险情绪消退，市场重回基本面定价。加速复苏的经济，货币政策由松转紧等因素均令金价承压，然而于2013年压弯多头最后一棵稻草的因素并非5月初时任美联储主席伯南克讲话引发的“缩减恐慌”，事实上，早于金价4月大跌前，3月初被动触发的财政自动减支机制（财政紧缩）应与金价下挫直接相关，这于当前的市场比较有借鉴意义。
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3000美元——漫道雄关真如铁
本次金价冲击3000美元之旅严格意义上始于去年2月金价回踩2000美元一线再动启动以来，近1年时间里涨幅已近50%，纽约金最高点2973美元距离3000美元也仅一步之遥。其影响因素后续可能发生如下的演变：
宏观维度方面，“去美元化”叙事可能随着俄乌冲突这一旷日持久地缘危机妥善解决而暂时休止，这需要滞后的央行购金数据予以确认。
中观维度方面，财政紧缩与货币宽松力度减弱共同施压金价。
微观维度上，需要等到配置资金和投机资金的共振流出予以确认。
截至目前，宏观维度暂难从此前黄金前数次破千之旅找到相似之处。但中观层面，2011年的经验存在相对的借鉴意义，欧债危机及美国主权债务危机等风险事件堪比当前美国政府政策前景之不确定性，但财政与货币边际从紧的趋势终将发挥作用。而当前的市场氛围从最近出现过与“2011年犹他州率先通过法案正式承认黄金和白银为法定货币”相类似的消息直接与“去美元化”的宏大叙事相结合便可见狂热，因此我们认为短期纽期金在情绪影响下上探3000美元一线或非难事，但在上述相关影响因素作用下，“千点魔咒”必将演绎出古老而常新的故事。
图 8：宽松力度边际减弱对金价负面影响终将显现
图 9：财政紧缩对金价负面影响终将显现
编辑：王舟青
审核：韩业军/F0273312、Z0003142/
复核：何牧
报告制作日期：2025年2月21日
交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
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