【中航证券军工】行业周报 | “两会”期间军工行业相关展望

专题：中国经济前景广阔、大有可为——2025全国两会财经特别报道

　　来源：中航证券研究

　　文张超方晓明

　　近一周行情

　　本周，国防军工（申万）指数（2.74%），行业（申万）排名（7/31）；

　　上证综指（+0.97%），深证成指（+2.25%），创业板指（+2.99%）；

　　涨幅前五：泰豪科技（+49.82%）、科思科技（+47.44%）、海兰信（+45.50%）、华丰科技（+37.21%）、新雷能（+34.83%）；

　　涨幅后五：宗申动力（-5.36%）、中国船舶（-5.05%）、中国动力（-4.54%）、广哈通信（-4.53%）、中国长城（-4.44%）。

　　重要事件及公告

　　2月16日，据湖北卫视报道，国产载人飞艇“祥云”AS700再添电动款，该型号已通过首飞放飞评审，标志着该型飞艇具备首飞条件，预计本月底首飞。

　　2月17日，中航成飞正式亮相资本市场，中航工业成飞核心资产实现整体上市。

　　2月17日，中国和澳大利亚两军在北京举行第23次防务战略磋商，中央军委联合参谋部副参谋长徐起零与澳国防军副司令齐普曼、国防部副秘书长杰弗里共同主持。

　　2月17日，据泰伯网消息，近日，寰宇航天顺利完成首件4.2米直径薄壁不锈钢火箭贮箱的研制工作，首发试验件于青岛生产中心成功下线验收。这一重大突破标志着商业航天在材料创新和制造技术领域迈出了重要一步，为未来我国商业火箭轻量化、低成本化和可重复使用奠定了坚实基础。

　　2月17日，中航工业、中国航发携“旋戈”-2000无人直升机，“太行”发动机、AES100等多款明星产品亮相2025年阿布扎比国际防务展。

　　2月17日，海兰信公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买海南海兰寰宇海洋信息科技有限公司全体17名股东合计持有的海兰寰宇100%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金。

　　2月18日，南部战区新闻发言人田军里空军大校表示，菲律宾1架C-208型机未经中国政府允许，非法闯入中国黄岩岛领空，还颠倒是非黑白，散布虚假叙事。中国人民解放军南部战区组织海空兵力，依法依规跟踪监视、警告驱离。

　　2月18日，据新华社报告，由中国科学院空天信息创新研究院（空天院）研制的直升机航空大地电磁探测系统，成功应用于高原铁路建设工程，完成5000米高寒高海拔、复杂地形地貌地区的地质勘查任务。该套系统为我国首套直升机航空大地电磁探测系统，具有完全自主知识产权，技术指标达到国际先进水平。

　　2月18日，索辰科技公告，公司全资子公司上海索辰数字科技有限公司拟以支付现金方式受让股权及/或增资，收购取得北京力控元通科技有限公司51%股权，并将其作为控股子公司纳入合并报表范围。

　　2月18日，中国船舶工业股份有限公司和中国船舶重工股份有限公司分别召开临时股东大会，审议本次吸收合并交易方案等相关议案。晚间，两家公司同步发布股东大会决议公告称，经股东大会审议，本次吸收合并交易方案等相关议案均获高票通过，标志着本次重大资产重组项目已完成全部公司治理程序，两大千亿巨舰重组迈出关键一步。

　　2月19日，中国海军第47批护航编队在亚丁湾海域组织开展反恐反海盗、对空防御、战伤救护及舰艇损管等多项训练，检验编队组织指挥和应急处突能力。

　　2月19日，长春“紫东长空”低空大模型正式发布。该大模型由长春市与中国科学院自动化研究所产业化公司中科紫东太初联合打造，是中国首个低空行业大模型。

　　2月19日，中航西飞A320系列翼盒第三条生产线落成暨首架产品交付仪式隆重举行，标志着中航西飞国际转包项目在技术创新与生产效率上实现重要跨越。

　　2月20日，混动倾转eVTOL头部企业追梦空天科技20日宣布，已连续完成Pre-A及Pre-A+轮亿元级人民币融资。本轮融资由悦达汽车科创基金与耀途资本联合领投，晓池资本、同为资本等跟投。

　　2月20日，中国行星探测工程天问二号任务探测器运抵西昌卫星发射中心。天问二号任务将通过一次发射，实施小行星2016HO3伴飞、取样、返回和主带彗星311P伴飞探测等多项任务。目前，发射场设施状态良好，正按计划有序推进发射前各项测试准备工作，计划于今年上半年实施发射。

　　2月20日，中国民用航空局副局长胡振江在京会见美国霍尼韦尔航空航天集团亚太区总裁徐军一行，双方就霍尼韦尔在华业务发展及加强合作等深入交流。

　　2月21日，纳睿雷达公告，公司拟通过以发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司的100%股权同时募集配套资金。

　　2月21日，南部战区新闻发言人田军里空军大校表示，2月20日，菲律宾2架C-208型机、1架N-22型机，非法闯入中国南沙岛礁附近空域。中国人民解放军南部战区全程掌握、警告驱离。

　　报告摘要

　　核心观点

　　全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。

　　下月即将召开两会，军工行业相关预计有几方面积极因素：

　　① 国防开支预算即将公布，全球大变局下军费投入或将难降，预计将维持和GDP增长协调增长水平；军费是武器装备建设的物质保障，稳定的军费数据将是军工行业信心之基；近期，我国外交部发言人针对是否可能削减国防预算作出回应，“中国的国防费公开透明、合理适度。与美国等军事大国相比，中国的国防支出无论是占国内生产总值的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防支出、军人人均国防支出等都是比较低的”，“事实已经并将继续证明，中国有限的国防支出完全是捍卫国家主权、安全、发展利益的需要，是维护世界和平的需要”；

　　② 低空经济、商业航天等战略新兴产业有望成为两会热议话题，并持续推动支持政策推出和产业进度加速，也将持续吸引市场关注度和提升热度；

　　③ 高规格民营企业座谈会后，民参军相关压力有望逐步得到降低；

　　④ “十四五”收官之年，延迟订单有望实现恢复补偿式增长。

　　本周，国防军工（申万）（+2.74%），在31个行业中排名第7。本周，中国船舶工业股份有限公司和中国船舶重工股份有限公司分别召开临时股东大会，审议本次吸收合并交易方案等相关议案。两家公司同步发布股东大会决议公告称，经股东大会审议，本次吸收合并交易方案等相关议案均获高票通过，标志着本次重大资产重组项目已完成全部公司治理程序，两大千亿巨舰重组迈出关键一步。关于央企间潜在的整合、重组机会再次成为本周市场关注的焦点。

　　一、央企并购重组再获关注

　　并购重组是链主企业产业整合的重要工具和途径。对于本次上市公司“两船合并”我们给出如下判断：

　　① 上市公司层面的“两船合并”并非是无风起浪，早在两船集团合并后的2021年中国船舶集团便承诺“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”，本次整合是预期之中；

　　② 7月末中国重工（维权）集中对下资产进行处置与配置，包括购买港船重工相关民船建造资产及武船航融100%股权，出售渤船重工100%股权、宜昌船机停业解散等，为后续上市公司的“两船合并”做足前期准备；

　　③ 新“国九条”中明确提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”、“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”，本次两船上市公司合并是央企集团对新“国九条”的有效响应；

　　④ 本次整合中中国船舶下属子公司江南造船、广船国际，中国重工下属子公司大船、武船均为我国重要的军品舰船建造单位，尤其是江南、大船更是堪称新中国海军舰艇的摇篮，我国的三艘航空母舰“辽宁”、“山东”、“福建”便是在大船、江南完成的总装、下水。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一，美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。我们认为，本次上市公司的“两船合并”可以看作是我国重要军品建造船厂的能力再整合，该举措将有效提升我国海洋领域的国防工业基础建设、为后续我国军船建设提供有利支撑；

　　⑤ 当前民船行业正处于高速发展的景气大周期，船厂排期已普遍至2027、2028年。但在本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限，因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。本次上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。这一举措有望减少我国船厂的同业竞争压力，有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位，并助力我国船厂在绿色和中高端船型的国际竞争中打开全新局面；

　　二、海外军工企业拆分并购频现

　　从海外市场看， 2月6日，美国军工行业上市公司霍尼韦尔国际公司（Honeywell International Inc．）宣布，该公司董事会已完成对业务组合的综合评估并有意彻底拆分自动化和航空航天技术这两个业务板块。近年来，海外军工巨头的拆分（如GE、本次霍尼韦尔）与整合、收购（L3科技与哈里斯、雷神与联合技术、Oneweb与Eutelsat、L3哈里斯收购Aerojet等）进行较为频繁，部分重磅整合甚至一定程度上重塑了行业格局。我们认为，这一趋势对我国军工行业、尤其是作为行业链主、龙头的军工央企上市公司的后续发展存在一定的意义，具体来看此前：

　　1、海外制造业企业通过拆分与剥离非核心业务来重塑业务边界，这一策略已成为提升其市场竞争力的有效途径。近年来，剥离非核心业务、实施战略拆分已成为海外工业巨头应对挑战、探索新增长点的重要手段，除军工行业的GE、霍尼韦尔外，西门子、博格华纳、强生等制造业巨头均进行了战略拆分，且普遍获得市场正向反馈。

　　2、专业化经营+资本运作或将释放超预期价值。GE在拆分后总市值不降反升，其中GE航空航天在业务分拆后市场对其估值提升较大，市值已超2200亿美元，较拆分前（即医疗板块独立上市前的2022年末）的899亿美元提升显著。

　　3、后续军工类央企在集团整合前，将“非核心”业务剥离或划转将成为常态。从海外经验来看，雷神公司与联合技术整合前便将联合技术公司剥离奥的斯电梯业务和开利空调业务作为合并交易的核心前提条件之一，目的是使联合技术公司专注于航空航天和国防核心业务，进而与雷神公司实现更高效的整合。

　　4、技术互补性已成为海外军工企业并购活动中重点考量因素。与以往海外军工巨头主要出于追求规模效应、市场拓展等考量而进行整合不同，近期海外军工企业在并购中更加侧重于选择与自身技术存在互补性的标的。

　　三、军工行业2024年年报业绩预告情况

　　截至2025年2月22日，共计159家企业公布2024年业绩预告，其中58家业绩预增，101家业绩预减，整体来看，目前发布预告（快报）的上市公司净利润增速下限中位数为-62.43%，增速上限中位数为-46.97%。从当前结果看，军工产业订单延期、降价等诸多利空导致部分企业业绩承压落地，悲观情绪得到一定程度释放。从订单修复节奏看，近期国科军工、大立科技、光威复材、光启科技、航宇科技等公告大额订单，在一定程度上释放了一些积极订单修复的积极信号。此外，2025年作为“十四五”收官之年，前期受影响的延迟订单，或在收官之年得到补偿。

　　四、2025年投资建议

　　新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。

　　整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。

　　我们对军工行情的节奏判断如下：

　　1、填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；

　　2、塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

　　3、“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

　　4、行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

　　投资建议

　　1、军工行业依然处于景气大周期；

　　2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；

　　3、关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

　　4、关注低空经济、民机、商业航天、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会；

　　5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

　　军机等航空装备产业链：

　　战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

　　低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。

　　航天装备（弹、星、链等）产业链：

　　航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

　　船舶产业链：

　　中国船舶、中国重工。

　　信息化+国产替代：

　　成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。

　　军事智能化：

　　能科科技。

　　军工材料：

　　铂力特、超卓航科（维权）（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）。

　　报告正文

　　一、2024年Q4军工行业持仓分析

　　截至2024Q4，公募基金军工持仓规模（重仓股，下同）为919.39亿元（环比下降8.03%），位列9/31，较2024Q3提高两位；军工持仓比例为3.49%（环比下降0.01pcts），低配0.13pcts。

　　其中，主动型基金持仓比例为2.54%（环比下降0.17pcts），被动型基金持仓比例为0.95%（环比增加0.16pcts）。

　　排除军工主题基金，主动型公募基金重仓持军工股规模为442.44亿元（环比下降17.02%），持仓比例为1.68%（环比下降0.19pcts）。

　　按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为富国基金、广发基金、华夏基金、南方基金、易方达、鹏华基金、国泰基金、交银施罗德、中欧基金、前海开源、大成基金、国投瑞银、博时基金、嘉实基金、招商基金、银华基金、华安基金、景顺长城、泉果基金、华泰柏瑞基金。

　　截至2024Q4，军工行业被动类型基金合计规模为366.7亿元（环比提升5.41%）。

　　二、并购重组：科技创新及产业整合将是军工并购两条重要主线

　　2024年2月，证监会召开支持并购重组的座谈会；4月国务院新“国九条”进一步鼓励并购重组；6月“科创板八条”出台；9月“并购六条”和《重组办法》征求意见稿等文件发布，一系列政策密集出台推动并购重组快速发展。

　　近年来，在十大军工央企高质量发展的主旋律下，各军工央企的资产证券化水平持续提升，核心资产实现资产证券化的进度有所提速，特别是在各科研院所混改上市或部分核心资产通过资本运作整合注入上市公司。2017年—2024年，军工央企下属军工资产则较多通过资产注入形式实现了资产证券化。且2024年并购次数较2023年翻倍，并购金额创下历史新高。

　　本周长城军工、华强科技、中光学、建设工业公告等兵器装备集团下属上市公司公告，兵器装备集团正在与其他国资央企集团筹划重组事项。东风股份、东风科技等东风汽车集团下属上市公司同样公告，东风汽车集团正在与其他国资央企集团筹划重组事项。同时，中国兵器工业集团有限公司与中国兵器装备集团有限公司在中国兵器工业集团公司总部举行工作会谈，并在会中提出“围绕一个共同使命，建立一个工作计划，形成一套工作机制，组建一个工作团队，开启战略合作新局面”。关于央企间潜在的整合、重组机会再次成为本周市场关注的焦点。

　　（一）并购政策暖风吹

　　2024年，一系列关于并购重组重磅政策不断推出，如《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）、《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科八条”）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等，政策的主要特点包括：

　　（1）大力支持科技创新、新质生产力等领域并购重组，军工行业有望优先受益

　　无论是新“国九条”还是“科八条”，在并购重组中均重点提到将提升对新产业新业态新技术的包容性，发挥资本市场功能。同时提到，将支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。在“科八条”中支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

　　军工行业是我国高科技、硬科技产业链安全的“急先锋”，也是打新质生产力的主力军之一，军工行业有望成为并购重组政策率先受益者。

　　（2）大力支持上市公司积极发挥并购重组产业整合功能，符合军工行业发展阶段

　　本轮政策重点强调并购重组工具在产业整合上的作用，鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合；完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。

　　军工行业经过过去几年的高速发展，产业成熟度已大幅提升，产业自身发展阶段产生了重组整合的要求。

　　（3）提升监管包容度，提高支付灵活性和审核效率为并购重组活跃创造有利条件

　　在并购重组实施过程中，定价、方案审核、支付往往需要耗费大量的时间和精力。在并购项目为新技术领域时，尤其是军工行业，其特殊的行业属性及产业阶段的不同，定价方式也会发生较大的变化。在本轮政策中，提到要充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性；顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。

　　同时，政策鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。对部分优质上市企业并购精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。

　　上述政策的推出将有望有助于进一步丰富军工行业并购项目来源并提高并购成功率。

　　（二）并购重组是链主企业产业整合重要工具和手段

　　以船舶行业为例，2024年并购金额最大的项目为中国船舶并购中国重工100%股权。“两船合并”不仅使中国船舶集团作为央企集团对新“国九条”中“鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”内容积极响应，同时也有望减少我国船厂的同业竞争压力，有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位。当前民船行业正处于高速发展的景气大周期，船厂排期已普遍至2027、2028年。然而，本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限，因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一，美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。“两船合并”将助力我国船厂在绿色和中高端船型的国际竞争中打开全新局面。

　　此外，2月6日，美国军工行业上市公司霍尼韦尔国际公司（Honeywell International Inc．）宣布，该公司董事会已完成对业务组合的综合评估并有意彻底拆分自动化和航空航天技术这两个业务板块。近年来，海外军工巨头的拆分（如GE、本次霍尼韦尔）与整合、收购（L3科技与哈里斯、雷神与联合技术、Oneweb与Eutelsat、L3哈里斯收购Aerojet等）进行较为频繁，部分重磅整合甚至一定程度上重塑了行业格局。

　　（三）军工行业并购趋势

　　并购重组市场化改革持续深入推进，政策利好频出，提高了上市公司并购重组的自主性和便利度。可以预见，在未来较长的一段时间内，并购重组也将成为军工企业资源整合，实现产业结构调整和产业转型的重要策略。

　　我们军工行业并购需求将会持续增加，且呈现如下几个特点：

　　① 军工领域并购重组将主要基于产业，脱虚向实、更为理性，并购重组的发生将更多从技术创新、产业发展的角度出发，且由于产业整合中，共同的行业体系有助于加深彼此的理解，尽快完成整合目标，并购有望更多的发生在军工行业内部。

　　② 科技创新及产业整合将是军工行业并购重组两条重要主线。军工行业对技术需求持续提升，尤其是信息、材料等在与军工行业的融合发展或成为未来一段时间行业发展的重点。此类企业较大比例处于科技成果转化初期或者产业化早期，其价值更易获得同行业上市公司认可，上市公司也可借收购实现技术的快速布局。未来两年，军工上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁。同时，在细分产业链某一环节保持较高市占率的企业，将积极抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。

　　③ 并购项目来源更为丰富，拟IPO企业、部分拥有早期核心技术的企业均有望转战并购重组市场。随着政策对并购重组提高监管包容度、同时在定价、交易方式等方面给了更多选项，并购重组将有望成为企业在不同发展阶段实现资产证券化率、借力资本市场实现进一步发展的战略选择。

　　④ 并购买方意愿增强，地方政府成为并购买方的重要构成之一。在政策支持下，并购购买方的项目来源更为丰富、交易方式及支付方式更多元、审核效率提升等均提高了并购项目购买方的意愿。同时，地方国资对中小市值、拥有硬科技上市公司及非上市企业的并购有望增多。地方国资更多关注的是战略性新兴产业或具有较高成长潜力的领域，尤其是高科技、新能源、新材料、生物医药等行业，希望通过收购上市公司实现当地经济高质量发展。

　　并购作为产业链延伸及实现战略布局的较好的手段，且一旦成功，能将企业发展推向一个新阶段。但对于企业而言，并购是长期且复杂的系统性工程，在并购的前、中、后期都需要小心的运营和管理，即便如此，并购仍旧需要提示一些潜在的风险和注意点：

　　① 盲目并购或为上市公司带来一定的负担，甚至带来较大的潜在风险。公司并购前期，购买方需对标的进行全面，客观且理性的判断，尽量避免过高的溢价带来大规模商誉。

　　② 并购双方团队的融合以及对标的企业的发展需充分沟通且达成一致，避免仅从股权上形成关系，但管理上分割进而影响并购双方未来的整合。

　　③ 在确认对标的完全熟悉且具备管理能力强，并购标的原有团队应有一定的短中期激励和约束机制，保障并购前后可持续发展。

　　三、低空经济：2025年低空经济展望

　　（一）顶层设计：中央与地方政策齐发力，政策法规不断完善

　　2024年12月27日，国家发展改革委正式成立低空经济发展司，负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出政策建议，协调重大问题等。这是中国首次设立专门机构统筹低空经济发展。低空经济司的设立将作为牵头单位在未来加快制定和完善低空经济相关法律法规，为行业健康发展提供法律保障。同时将建立健全低空飞行安全监管体系，提高应急处置能力，确保低空经济的安全运行。这将有助于规范低空经济行业秩序，提升行业规范化水平，为低空经济的持续健康发展提供坚实保障。

　　低空经济的发展涉及空域划设、航空器适航、低空监管、基础设施建设等多个领域，各环节职能部门众多，需要空军等多个部门的协同参与，如果仅仅依靠各地方政府作为主体发展，不同地区的政策在空域开放程度、产业扶持重点、市场准入标准等方面存在较大差异，容易产生各自为政，制定的政策缺乏统一性和连贯性。这不仅导致产业发展面临诸多政策障碍，也不利于形成全国统一的低空经济市场。

　　发改委作为综合管理部门，成立专门低空经济司将在此过程中发挥重要的协调作用，解决低空经济发展过程中面临的实际问题，如空域管理、安全监管、技术标准等。低空经济司的设立运营将规范行业发展秩序，为低空经济的未来提供强有力的政策支持和管理保障。

　　根据国家发改委网站2025年1月9日消息，近日，国家发改委低空经济发展司负责同志组织有关部委进行座谈，重点就加强低空安全监管、依法依规开展建设、因地制宜推动产业发展、营造良好市场环境等方面进行了深入交流。

　　总体来看，我国与低空经济产业有关的立法仍处于比较早期的阶段。这主要体现在与航空器飞行相交叉的空域管制、数据安全、个人隐私等领域的法律规定仍有待完善。低空经济产业涉及多个不同领域的法律规定，除了需要传统的知识产权、侵权等法律保障，还涉及隐私保护、数据安全、空域管理、飞行安全等新兴法律问题。我们预计，2025年，各地政府仍将持续积极探索地方性政策和法规，为低空经济产业良性可持续发展保驾护航。

　　在低空经济政策层面，中国基本形成了从中央到地方的多层级政策体系。中央政策从产业方向、技术方向指出了方向。地方政策更为具体，结合自身区域资源禀赋和特点，制定并发布了一系列支持政策，展现了明显的区域特点。

　　（二）商业运营：商业运营：适航、空域开放、场景应用有序推进

　　适航认证是低空飞行器商业化的重要前提。进入2025年，我国在适航取证工作在政策推动、技术发展和市场需求的共同作用下，已经呈现出规范化、加速化的趋势。随着低空经济司的成立，通过统一牵头联合出台适航审定标准化规范，2025年有望在适航取证方面取得更大突破，为低空经济的快速发展奠定坚实基础。但在取得一系列成果的同时也必须意识到当前不同型号的eVTOL适航审定过程依旧遵循“一事一议”的模式，尚未形成统一的适航规章和规范性文件。

　　低空空域是低空经济的关键要素。各个地方政府在制定低空经济产业过程中，对加快推进低空空域管理改革进行了大力支持，目标为实现低空空域分类划设，飞行活动监管等，部分省市已取得一定进展。由于低空空域管理缺少总体规划和分类指导细则，各地发展战略规划呈现碎片化状态，后续产业仍需加快制定低空经济发展规划和实施方案，明晰路线图，编制低空数字空域图，促进低空资源高效配置。

　　场景和市场是低空经济的根本。在通用航空领域，场景应用规模主要集中在飞行培训和工农林生产作业；而在以eVTOL为代表的新能源航空器领域，载人客运是其发展的重点方向和核心场景，由于当前较多企业仍处于研发及适航取证中，同时企业在载人客运场景中开展论证，如亿航智能、峰飞航空等。

　　（三）技术攻关：电池电机技术、低空航行系统等

　　我国拥有低空经济完整产业链，但针对新兴应用市场，部分飞行器产业链环节、低空新基建等仍需结合航空技术、卫星互联网、物联网、云计算、人工智能、新能源、新材料等多学科综合开展技术攻关。结合产业发展时点，我们重点关注航空飞行器电池电机系统，低空航行系统的技术进展。

　　在航空电池领域，新能源车锂电池的能量密度（电池单位重量提供的能量）为200Wh/kg，面向城市空中交通的eVTOL至少需要达到400Wh/kg；而目前成熟的eVTOL电池能量密度仅有285Wh/kg，远低于航空燃油的比能量，仅能勉强满足小型全电飞行器短程飞行需要；航空电池技术指标仍有较大提升空间，当前航空主机厂与新能源电池企业联合攻关。

　　2024年11月14日，亿航智能宣布其EH216-S eVTOL搭载高能量固态电池成功完成单次不间断飞行测试，续航时间达到48分10秒，相比传统电池，续航时间显著提升60%—90%。

　　在电机领域，电机是电推进系统的驱动核心。相较于其他电机应用场景，电动飞机在空中可能面临气压低、温差大等极端环境，同时其次由于电池能量密度的限制、飞机重量限制等条件的影响，导致航空级电机的性能要求高于其他行业，要求高功率密度、高效率、轻量化、低噪声、高可靠性方面。永磁电机、超导电机则被认为是重点技术路线。

　　低空航行系统则是低空经济能飞起来、管得住、产业释放活力的先决条件。当前，城市空管信息系统、空域管理辅助系统、飞行服务站系统、城市立体交通网等分散在航空、通信等不同领域中，整合难度较大。同时，我国缺乏有效的网络信息基础设施支撑低空感知探测和通信，现有的感知探测基础设施和低空通信效果差、速度慢、规模小、管理低效，影响低空经济高质量发展。目前的信息基础设施建设还不足以满足未来大规模的低空场景使用，同时针对各类基础设施的需求标准也尚未统一出台，信息基础设施的同步推进是低空经济产业大规模推进的重要节点之一。

　　（四）资本市场：市场热度有望持续，低空新基建、核心零部件等细分领域将受到更多关注

　　得益于国家顶层战略的支持，低空经济产业迎来了发展的黄金机遇期，并且在诸多方面已经取得了一定的进展，但产业发展依然处于爆发早期阶段，在重点产业链投资环节方面我们建议关注动力系统、材料以及物理/信息基础设施相关环节。

　　一级市场层面，2025年低空经济领域股权融资持续保持活跃，根据IT桔子数据显示，仅1月1日至1月23日，低空经济领域已有超十起投融资事件，其中不乏航景创新、白鲸航线等低空头部整机制造企业完成融资。预计2025年低空经济股权融资仍旧较为活跃，政府背景的资金将持续加码。

　　二级市场层面，我们认为低空经济产业不是短期的热点概念，是国家顶层战略规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，是值得长期投资，耐心投资的重要赛道。但短期内受到市场风格、其他板块热点轮动等影响，行情往往不会一蹴而就，长牛、慢牛更加符合产业整体的发展阶段。从投资角度来看，2024年涨幅较好的低空经济个股往往是肉眼“看得见”的与低空经济相关度较高的企业，我们认为2025年不妨将眼光深入细分领域，例如固态电池、电机电控、无人机反制等拥有核心技术的“隐形冠军”有望取得超额收益。此外，短期来看，下月即将召开的两会，低空经济、商业航天等战略新兴产业有望成为两会热议话题，并持续推动支持政策推出和产业进度加速。

　　四、军工行业业绩预告分析

　　截至2025年2月22日，共计159家企业公布2024年业绩预告，其中58家业绩预增，101家业绩预减，整体来看，目前发布预告（快报）的上市公司净利润增速下限中位数为-62.43%，增速上限中位数为-46.97%。

　　五、本周市场数据

　　（一）估值分位

　　截至2025年2月21日，国防军工（申万）指数PE为66.89倍，处于2014年来的51.72%分位。

　　（二）军工板块成交额及ETF份额变化

　　本周，军工板块（申万）成交额为2053.29亿元（+23.80%）；占中证全指成交额比例为2.19%，同比增长0.25pcts。主要军工ETF基金份额环比上周增加2.95%。

　　（三）融资余额变化

　　截至2025年2月20日，军工行业的融资余额合计960.00亿元，比上周环比上涨0.37%，占两市融资余额比例为5.15%。

　　（四）融资余额变化

　　截至2025年2月13日，军工行业的融资余额合计956.44亿元，比上周环比上涨2.18%，占两市融资余额比例为5.21%。

　　六、军工三大赛道投资全景图

　　我们将军工行业分为3大赛道、20个细分领域（各赛道详细分析见军工行业2025年投资策略《今朝更好看》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

　　① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，涵盖了航空、航天、船舶三大军事用途中武器装备的完整产业链，作为军工行业的“压舱石”，引导着行业的发展，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

　　② 大军工赛道：主要包含以低空经济、民机、商业航天、卫星互联网、信创、民船、以及军贸等七个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

　　③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、反无人、电子对抗、数据链路、军事仿真以及军事智能化等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

　　图12 军工主赛道投资全景图