证券时报记者 孙翔峰
“债市大涨有多重原因，但是我们认为交易行为在短期占了主导，必须关注当下的交易风险。”面对开年第一周上涨的债市，有债券交易人员对证券时报记者表示，“短期债市空间或许有限。”
2025年首周，债市延续涨势，10年期国债收益率一度下探到1.6%以下，最终在上周五（1月3日）维持在1.6%水平，而30年期国债收益率也到了1.85%以下。
机构人士分析，经济基本面的实质性修复节奏仍待观察，叠加适度宽松货币政策配合发力，降准降息均仍可期，债牛逻辑预计难以完全逆转，债市利率中枢预计呈现波动向下。但从短期来看，债市面临的扰动因素不少，当前市场已提前大幅定价降息降准预期；同时，基本面、资金面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面亦可能出现边际变化，震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大。
债市持续冲高
1月2日，新年首个交易日，债市继续上涨，长短期国债收益率普遍下行。到了1月3日，在股市回调的背景下，债市仍然维持上涨趋势，10年期国债维持在1.6%的水平。
债市上涨，机构的集中交易行为或起到了重要作用。“交易盘仍然比较积极，我们观察到以基金为代表的机构还在持续买入，久期也在不断拉长。”前述债券交易员告诉证券时报记者，资金还在涌入债市。
山西证券固定收益分析师王冠军也认为，当前的市场行情或与“机构抱团”相关。一方面央行的宽松货币政策为机构投资者提供了较为充足的资金；另一方面由于此次央行并未降准，机构投资者或可预期未来降准带来货币政策进一步宽松。在“当前流动性充裕”与“未来流动性或将进一步宽松”的双重作用下，机构投资者继续抱团抢跑，从而推动债市继续走强。
“最近两个交易日股市的下跌也强化了股债跷跷板效应，更多机构投资者或为规避市场下跌风险选择增加债券配置，为债券价格上涨提供支撑。”王冠军表示。
基本面也给债市提供了较强的支撑。去年9月以来，监管部门多次干预资金价格。比如，市场利率定价自律机制去年11月发布同业存款利率倡议，引导非银存款和同业存款利率下行。央行于2024年12月最后一个交易日的“天量买断”更是为市场提供了信心。当日，央行开展1.4万亿买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿元，叠加12月续作3000亿元MLF（中期借贷便利），合计向银行体系注入中长期流动性2万亿元，对冲当月14500亿元MLF到期量。
“本次货币投放虽非市场期待的直接降准，但对流动性的支持力度并不弱。结合2024年11月末央行统计数据来看，净投放5500亿基础货币约等于降准25BP（基点）。以上宽松的货币政策构成债市上涨的直接动力。”王冠军表示。
流动性或将持续宽松
据央行网站1月3日消息，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会于2024年12月27日召开。
例会研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。对比2024年三季度例会相关表述来看，此次例会额外提及了要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，市场普遍认为，流动性宽松的环境短期不会改变。
民生证券分析师谭逸鸣表示，参考历史经验，央行从前一年12月至当年春节前降准一次的概率较高，这有利于资金价格回落并缓解资金分层，也有助于带动存单利率下行。另一方面，如果无降准落地，预计央行将综合运用逆回购、MLF及国债买卖、买断式逆回购等方式，维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。
“今年春节前资金面预计相对乐观。”平安证券表示，当前基本面预期仍偏弱，2025年1月地方政府债发行计划规模约1150亿元，供给压力不大。同时，在“适度宽松的货币政策”表态下，央行大概率维持呵护态度。
对于宽松的手段，平安证券预计，降准迟未落地，春节前仍有一定几率降准，投放长期流动性；央行新增买断式逆回购和买卖国债两个新工具投放流动性，流动性投放效果弱于降准，但好于MLF和OMO（公开市场操作）。2024年11月—12月有大量供给以及大量MLF到期的背景下，央行通过两类工具基本能维持资金面稳定宽松。
市场向上空间较有限
虽然整体看好后市，但一些机构已经出现了观望情绪，前述债券交易人员表示，其所在机构已经比较谨慎，整体判断当前的市场向上空间比较有限，择机减仓是首要选择。
华安证券固收首席分析师颜子琦也认为，新年首周的做多力量主要为基金，其余机构出现观望情绪。从二级现券交易来看，主力买盘为基金，与其余机构的买入力量出现“断层”，主要增配国债、政金债、地方债以及其余信用债。与年前相比，债市其他买入力量表现相对克制，例如保险机构并未加仓30年期国债，依然常规买入地方债，银行系中仅大行出现利率债净买入，而大行拉久期行为也出现放缓。
事实上，一些机构的冒进违规行为已经引起监管部门高度关注。近日，3家机构收到中国人民银行债市违规的处罚，因违反银行间债券市场管理规定和未按规定履行客户身份识别义务被警告、没收违法所得或罚款，3家机构累计罚没金额超过7000万元。
“若债市投机行为导致杠杆过高或将引发监管部门干预，将引起债市大幅波动。”王冠军表示。
基本面方面，一些机构认为，持续的流动性宽松可能已经被充分定价。“从当前位置来看，市场利率已然走在政策利率前面，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时还隐含了资金利率往下向政策利率收敛的预期。”谭逸鸣表示，“随着利率持续下破新低水平，预计进一步下探的想象空间在变小，阻力也在增加，赔率趋于弱化。”
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