刘煜辉：2025年A股将告别“投票器”，走向“称重机”

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　　2025年A股面临着非常多的机遇，包括对特朗普的定价、马斯克的定价、中国经济失衡的定价，对一揽子增量计划的定价，这些预期定价很容易产生预期的反转和预期差。

　　“股市短期看是个投票器，长期是个称重机”，这个话是万人膜拜的巴菲特1969年给股东写的一封信里面讲的。投票器是个什么状态？就是信任和不信任投票的状态，这种状态往往是有危机的状态。

　　2023年以来A股就处在这样一个状态下，我们不是在救市就是在救市的路上。A股总是在一个投票器的状态，不能变成称重机的状态。我相信A股一定会告别投票器，未来一定会走向称重机。从称重机角度来看，2025年A股面临着非常多的机遇。包括对特朗普的定价、马斯克的定价、中国经济失衡的定价，对2024年9月26日政治局会议确定的振兴经济一揽子增量计划的定价，这些预期定价很容易产生预期的反转和预期差。特别是2025年一开年，A股迎来了艰难开局，我觉得不是坏事，来个艰难开局把预期打得很低，中间充满变数，预期的反转非常容易。

　　中美是长期的战略性的历史的竞争。简单讲中美互为对方决定性的变量。中国的决定某方面决定着美国的决定，或者美国的选择成为中国下一阶段选择最重要的考量。双方交织在一起是个动态的过程。要时刻盯着对方动态的变化，也要时刻盯着对方的策略来打出一张什么样的牌。对方打出一张牌，我们一定要思考这张牌背后真实的意图是什么。中美是动态博弈的均衡，动态的状态肯定会给资本市场带来很大的机会。

　　马斯克也是个聪明人，特朗普和马斯克定了一个目标，一年半的时间要完成对华盛顿deep state（深层政府）手术刀一样的革命，要把它切掉。既得利益已经统治美国半个世纪，按照他们的规划，2026年7月4日美国250周年国庆前要消失。美国2024年9月18日降息，2024年最后一个季度降100个BP。降完以后美元升8%，非常强势。美元的超强势背后是美国在加紧抽欧洲的血，欧元弱到一定程度，欧洲陷入很困难的状态，这是符合美国利益的。

　　我深深感觉通货膨胀会成为美国的“牛皮癣”。一方面摆脱不了这么高的通胀，另一方面美国经济动能也面临二阶段走弱的关键时刻。最近传来了美国算力开始过剩，背后反映的是AI应用的渗透率开始遇到阻力，因为英伟达一家这么牛的公司超额垄断的利润，一家就要吃掉整个蛋糕的80%~90%。每一次科创革命到这个阶段都面临一个利益重新归置的转折点，必须依靠政府外生的力量强力干预重新归置利益，把渗透的成本大幅降下去，才能顺利转化经济的全要素。

　　美国最近几个季度动能衰退得很厉害，美元资本对美国的长期通胀是非常悲观的，美元资产随时可能会进入高波。这是机会。比特币也是这个逻辑，看比特币要从政治学眼光看，比特币作为美元计价的资产，代表的是传统价值的对立面，传统的政府政治运行模式就是威权化、集中化、中心化。既然是站在传统政治的对立面，比特币直接对应的是MAGA要完成革新政府的工作。顺的话比特币的价值空间可以无限拓展；如果不顺，作为价值符号一定会释放出巨大的高波。

　　中国目前面临经济失衡的状态，作为生产能力的上半场非常强力，作为消费能力的下半场非常纤弱。当然结构失衡需要改变，这是完成中国式现代化的一种必然。但如果把资本市场当成危机状态来理解，一定会发生定价的错误。这种失衡状态背后悠长的因子是一个“慢性病”，而不是危机态，最重要的是央地关系，如果紧紧抓住这个扣，解决央地之间尖锐的冲突，系统的内部危机因子也就消失了。我认同中国经济的失衡问题要解决，但是如果出发点是基于危机状态定位，预期一定会发生很大的冲突。

　　人民币汇率本质上就是个政策壁垒，我们的市场本身就是不完全市场，存在着资本上的管制，参与者又是准入的制度，而且是一个做市的市场，做市商的筹码非常高，甚至高达5万亿美元之上，这样一个经济体一年能够创造1万亿美元的贸易顺差，有哪一个对冲基金敢把它作为进攻的对象？种种因素决定了人民银行讲的有管理的浮动汇率，重点在于管理而不在于浮动，简单讲是完全可以自主定价的市场，个人的看法人民币长期区间在6.8~7.5，要升破6.8我觉得中国也不愿意，要说飘到7.5以上成为断线的风筝，现实中基本上不可能发生。

　　站在今天，大家对中国经济周期的定性应该是高度一致的，毕竟2021年房地产见顶到现在第四个年头，我们进入了一个康波右侧长周期的状态，短期经济数据对资本市场来讲没有任何的意义，稍微偏离高一点、低一点没有任何的趋势价值，因为我们的经济必须完成这么一个规律。

　　从周期的判断来讲，可以理解A股未来很长一段时间的定价，和分子没有关系，和ROE没有关系，它的定价一定来自于分母，我们怎么应对康波右侧，采取有效方式化解中间产生的系统性风险。中国供应链是移不动的，2018年、2019年的时候冲击力非常大，经过六七年时间，中国在全球制造的贸易份额不但没有下降，反而出现了显著增长。中国政府对资本出海去规避地缘政治风险，是很开明的。没有哪个国家在重建像中国这样完备工业体系的稳定和便宜的工业基础电缆。最高端的制造业，无论是IC还是AI，比到最后都是电力。过去六七年出海的很多工厂，更多是组装工厂，就像中国上世纪90年代那样“三来一补”的模式，它们升不了级很重要的原因是电力不可能再复制，工业体系也不能再复制，建不了像长三角、珠三角的密集高效率的供应链体系。这都是供给侧因子，这些因素都没被市场定价，我们市场更多看的是短期因素，市场走不到称重机阶段，更多的是市场本身的原因，而不是来自于经济的基本面。

　　（作者系上海首席经济学家金融发展中心副主任）

　　第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，本文为刘煜辉在2025年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录。