◇ 作者：联和金融数字经济研究所与上海数据交易所联合课题组
◇ 本文原载《债券》2024年12月刊
摘 要
数据资产证券化能够有效提升数据资产的流动性与市场接受度。本文总结了数据资产证券化的主要模式（传统资产证券化模式、证券型代币发行和现实世界资产通证化）以及可证券化的数据资产类型，探讨了数据资产证券化产品的设计思路与实现路径，在此基础上从打造跨境平台等角度对数据资产证券化创新发展提出建议。
关键词
数据资产证券化 证券型代币发行（STO） 现实世界资产通证化（RWA） 智能合约
数据资产证券化（Data Asset Securitization）是一种金融创新过程，以数据资产带来的可预期现金流为基础，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）。作为资产证券化的一种形式，其核心在于将数据资产的未来现金流转化为可交易的金融产品。证券化的基础数据资产包括但不限于个人数据、企业数据、公共数据或其他形式的数据，具有潜在的经济价值和交易需求。在大数据时代背景下，数据资产证券化能够拓宽企业的融资渠道，推动数据资产的商业化和资本化。随着法律和监管政策的进一步完善，数据资产证券化有望成为推动金融市场创新和发展的重要力量。
数据资产证券化模式
数据资产证券化的实现有多种模式，每一种模式都有其独特的优势和不足。本文主要从传统资产证券化和数据资产通证化的角度来分别阐述。
（一）传统资产证券化
传统资产证券化模式具有显著优势：第一，规模庞大，经过多年的发展，已在资本市场上占据一席之地，得到广泛认可；第二，已为实体经济提供了强有力的金融支持，部分产品受到境外投资者的青睐。
然而，传统资产证券化模式在我国也面临一些挑战：第一，主体信用依赖性较强，难以有效体现资产本身的信用价值；第二，标准化程度较低，流动性不足，导致发行成本相对较高；第三，缺乏统一的资产认定标准，导致资产池质量参差不齐。
（二）证券型代币发行
证券型代币发行（Security Token Offering， STO）是一种以通证为载体的证券2发行，对应着现实中的某种金融资产或权益，如公司股权、债权、黄金、房地产、区块链系统的分红权等，也就是以通证的形式来进行证券的发行、记账、交易和流通。与传统证券相比，STO的经济属性、资产属性更加灵活，可以重新定义产权和生产关系。
STO模式的优势有：第一，流动性较好，投资者可以24小时进行交易；第二，在协议层面实现了自动化处理，降低了运营成本；第三，交易单位较小，适合中小投资者参与。
然而，这种模式在我国内地尚无实际案例，仅在香港市场有相关尝试，典型案例包括太极资本PRINCE代币和魔法圈（Magic Circle）代币等。
（三）现实世界资产通证化
现实世界资产通证化（Real World Assets，RWA）将传统资产与区块链生态相连接，通过通证化实现资产的证券化，其底层资产主要包括中心化稳定币、私人信贷、公共债券、股票代币、私募股权、房地产、碳信用凭证、艺术品和收藏品以及贵金属等。与传统证券化业务相比，区块链技术的引入使RWA出现革命性变化。
RWA和STO都是将传统资产与区块链技术结合的融资方式创新，都属于资产通证化范畴。在实践中，STO和RWA存在一些重叠，例如股票或房地产可以通过STO、RWA进行代币化。二者的区别在于侧重点和范围：STO注重证券领域，侧重于通过区块链发行和交易符合证券法规的证券型代币，强调证券领域的合规性和投资者保护；RWA则更侧重于将各种现实世界的资产引入区块链，涵盖了更广泛的各种实物资产的代币化，提供更多流动性和交换方式。相比STO，RWA具有更广泛的应用场景和更大的潜在市场规模。
RWA模式的优势有：第一，其高度透明的交易环境增强了资产安全性；第二，流动性更好，降低了投资门槛，吸引了更多中小投资者；第三，应用场景广泛，适用于多种资产类型。
然而，RWA模式也面临一些挑战：第一，监管政策和法律框架尚未完全成熟，需要进一步规范和指导。第二，这种模式主要在境外市场有所实践。其中，在我国香港市场的典型案例包括香港特区政府发行的代币化绿色债券、香港金管局Ensemble沙盒计划、朗新科技与蚂蚁数科合作的新能源充电桩RWA等，其他境外市场案例包括MakerDAO美债购买计划和西门子发行数字债券等。左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司于2024年11月25日推出的马陆葡萄RWA项目则是我国内地首单案例。
可证券化的数据资产类型
证券化业务常见的资产类别包括金融机构信贷资产、企业债权资产、企业收益权资产和企业不动产四大类。数据资产作为证券化的底层资产，主要有三种形式，分别为数据资产抵押贷款、数据资产应收账款和收费收益权。
在数据资产抵押贷款流程中，运营主体首先将其拥有的数据资产抵押给银行，由银行评估其价值，并发放相应的贷款。贷款在纳入标准资产库后，通过结构化设计将其证券化，生成证券化产品。
在数据资产应收账款的证券化流程中，运营主体将数据资产产生的应收账款作为基础资产纳入标准资产库，经过审核、整合及证券化处理后，这些应收账款被转化为证券化产品。
在收费收益权的证券化流程中，运营主体将数据资产产生的收费合同作为基础资产，标准资产库在接收这些收费合同后进行审核、评估和整合，并通过结构化设计将其转化为证券化产品。
数据资产证券化不仅为企业提供了新的融资途径，还提升了上述各类资产的透明度和标准化程度，可以有效提升资产的流动性和市场接受度，从而有助于优化企业的财务结构和提升运营效率。
数据资产证券化产品的设计思路与实现路径
（一）整体设计思路
第一，数据形成方（如数据形成方A、B、C）将其生成的数据资产产品（如A1、A2、A3，B1、B2、B3，C1、C2、C3）出售给标准资产库。第二，标准资产库接收并管理这些数据资产。标准资产库由主体信用水平较高的机构（如政府或其他具备发起设立能力的官方机构）进行管理。这些机构能够为发行主体提供政府背书的信用保证，进而以较低的成本获得资金，同时为数据资产证券化过程的稳定性和可靠性提供坚实基础。第三，由专业服务机构（如数据交易所、数据服务商、会计师事务所、律师事务所和投资顾问公司）提供相关服务，确保资产的合规性和透明度。第四，由标准资产库对接资本市场，将数据资产进行证券化处理，生成证券化产品。第五，将证券化产品在资本市场上进行定价、流通和交易，从而实现数据资产的价值最大化。第六，政府和监管部门在整个过程中起到监督管理的作用，确保交易的合法性和规范性，提供必要的支持。
如图1所示，在这样的交易结构中，无论是公共数据的授权运营，还是数据证券化产品的交易，都应在数据交易所进行登记和备案。要规范数据资产交易、流通的规则和标准，建立公允的信任机制。
（二）实现路径
鉴于内地资产证券化市场尚在完善中，笔者从与资产证券化和通证化相对成熟、活跃的香港市场对接的角度，来探讨数据资产证券化的实现路径。随着我国金融市场对外开放程度的提高，境外投资者对我国资产证券化产品的需求增加，对接香港市场有助于推动人民币的跨境使用和提高国际认可度。
1．香港跨境资产支持证券（ABS）实现路径
第一，内地企业在内地市场发行ABS。第二，在中国香港成立实体特殊目的公司（SPV）。第三，由SPV认购内地发行的ABS。第四，由SPV在香港市场向国际投资者发行以人民币或外币计价的ABS。图2展示了通过债券通开展跨境资产证券化平台的交易结构。
在实际操作中，本路径与传统资产证券化业务相比的一个创新点，是可以在发起机构与内地SPV之间增加一个标准资产库，形成标准资产池。这样做的目的是与原始权益人进行彻底的信用隔离，确保资产的独立性和透明度，提高资产的流动性和市场接受度。内地数据资产运营商（原始权益人）负责原始数据的生成与出售，将基础资产出售给标准资产库；标准资产库负责资产的整合、审核与证券化，形成标准资产池后，资产被转移至香港的SPV，由其发行受益凭证向合格投资者募集资金。图3展示了这一过程中的ABS发行结构。
2.STO实现路径
第一，监管机构（如香港金融管理局、香港证券及期货事务监察委员会）负责监督和管理STO的合规性，确保发行和交易过程符合相关法律法规。第二，企业通过发行平台发行证券型代币（ST）。发行平台为企业提供技术支持和合规解决方案。第三，ST的交易平台负责提供交易和流通渠道，确保投资者可以方便地买卖ST。交易平台通常具备严格的KYC（了解你的客户）和AML（反洗钱）程序，以保障交易的安全性和合规性。第四，由为项目发行主体提供技术、合规等方面解决方案的服务机构（如负责区块链开发的技术提供商、从事证券法务的法律咨询机构、负责对企业的财务状况进行审核的会计师事务所和财务顾问公司等），帮助企业完成ST的发行和管理过程。第五，投资者（包括机构和个人）通过交易平台购买ST，并获得相应的收益。
3.RWA实现路径
第一，链下包装（Off-Chain Formalization）。资产发起人或原始权益人负责管理底层资产，并将其代币化。此阶段需要明确资产的经济价值、所有权及其合法性，以保障后续资产权益变更的合法性。这是RWA流程的基础，涉及资产的识别、评估和法律框架的建立。第二，设立SPV。设立SPV支撑底层资产，起到控制、管理、风险隔离等方面的作用。SPV管理资产发起人的资产并将其代币化，确保资产的独立性，并在违约等极端情况下处理和分配资产。第三，数据上链（Information Bridging）。将链下包装的信息数据化并通过代币化上链，确保信息公开透明。同时，利用监管技术和区块链预言机3确保资产符合监管要求并准确反映其现实价值。第四，与开放式金融（Decentralized Finance，DeFi）协议相结合，响应RWA的需求与供应。在供应端，DeFi协议监督RWA的形成，确保资产代币化过程的合规性和透明度；在需求端，DeFi协议连接资产持有者和潜在投资者，促进RWA的投资交易，推动RWA的流通和发展。
整体来说，对于RWA资产上链，可采取类似于ABS的思路，通过设立SPV来支撑底层资产，起到控制、管理、风险隔离等作用。
数据资产证券化创新发展建议
展望未来，数据资产证券化的创新点将集中在技术融合、监管科技与合规科技的应用以及资产类型的多元化等方面。区块链、人工智能等技术创新有助于提升证券化操作的效率和安全性；监管科技的引入将使得合规过程更加智能化和自动化，降低合规成本；随着市场对数据资产认识的深入，更多新型数据资产（如数据中心、物联网数据、社交网络数据等）将被纳入证券化范畴，丰富资产池内容，进一步激发市场的活力和潜力。在当前“双碳”目标的大背景下，还可以尝试将新能源产业中的光伏电站资产以及数据中心与相关资产租赁设备作为基础资产，利用供应链金融以及STO、RWA数据资产模式，形成固定收益产品。
为了实现数据资产证券化更好地发展与创新，笔者提出如下发展建议。
一是打造跨境资产证券化平台交易结构。为促进数据资产证券化的国际化进程，应积极打造高效、安全的跨境资产证券化平台，建议建立以数据资产为核心的标准资产库，并通过前文阐述的跨境资产证券化平台实现发行与交易。无论是数据资产的跨境证券化、STO还是RWA，都可借助可变利益实体（VIE）结构4，通过境外SPV持有境内数据资产经营实体的合同控制权，实现数据资产的间接跨境融资。VIE作为解决跨境法律和监管限制的一种方案，能够让海外投资者间接投资我国内地的数据资产。
二是明确参与角色、主要权责及职能。在数据资产证券化过程中，需要明确参与各方的角色、权责与职能，包括数据形成方、标准资产库管理者、专业服务机构、监管机构等。数据真实性是数据资产证券化的关键因素，其确保了投资者对项目的信心和资产价值的透明度。为保障数据真实性，应采取的措施包括但不限于开展第三方审计、应用区块链技术和智能合约、严格KYC和AML政策、进行合规性监管等，这些措施在国际上都有现实案例供参考。
三是健全法律和监管框架。数据资产证券化需解决主体信用依赖、标准化不足和跨境法律合规等问题。监管机构应制定统一的数据标准和规范，提升透明度，确保资产证券化产品遵守相关法律法规；通过设立合规框架和监管沙盒等机制，在鼓励创新的同时防控风险。鉴于数据资产证券化涉及复杂的法律和技术问题，必须建立健全法律和监管框架，包括但不限于明确数据权属、隐私保护、跨境数据流动规则、STO和RWA的监管政策等。监管机构应适时出台指导性文件，确立监管沙盒机制，允许在特定条件下进行创新实验，同时强化投资者保护，确保市场公平有序。
四是开展数据交易所与证券交易所标准建设与职能联合。数据交易所和证券交易所的联合对于数据资产证券化的推进至关重要。可由数据交易所负责数据的标准化、整合、确权与评估，通过数据基础设施建设提高资产证券化产品的标准化程度和流动性；由证券交易所提供交易平台，确保证券化产品的高效交易和流通。双方的合作有助于构建统一的市场规则，建立统一的资产识别、评估和交易规则，提高资产的互认度和流动性，提升资产的可比性和交易效率，促进数据资产证券化市场的健康长远发展。
注：
1．本文摘编自联和金融数字经济研究所与上海数据交易所的研究报告《标准资产库与数据资产证券化——路径、机制与模式》，作者：许余洁、肖馨、胡小倩、采雯钰、吴瑒。特别感谢联和金融数字经济研究所顾问庞阳、高坚，特聘专家王立荣，以及上海数据交易所研究院副院长赵永超在写作过程中给予的指导与建议。
2．此处所指证券是一种财产权的有价凭证，持有者可以依据此凭证，证明其所有权或债权等私权。美国证券交易委员会（SEC）认为，满足豪威测试（Howey Test）的就是证券，具有“收益预期”的所有投资都应该被认为是证券。
3．对于区块链合约，其与账本之外的世界是隔离的，这意味着合约对区块链账本之外发生的事情一无所知。预言机是区块链外信息写入区块链内的机制，其允许智能合约对不确定的外部世界作出反应，是智能合约与外部进行数据交互的唯一途径，也是区块链与现实世界进行数据交互的接口。
4．也称“协议控制”，是一种特殊的企业组织架构，主要用于我国企业实现海外上市和融资。根据美国财务标准委员会的定义，当投资者能够对某一实体进行“权益（利益）控制”但没有多数投票权，不能影响企业的实际运营时，这样的实体被称为VIE。VIE允许境外投资者通过一系列协议安排控制境内运营实体，是一种不需要收购境内运营实体股权而取得境内运营实体经济利益的投资结构。
参考文献
[1]张楠，马治国． 数据资产证券化探索的法律困境与解决路径[J]． 重庆大学学报（社会科学版），2024，30（2）．
[2]REHMAN A． Blockchain and Real World Assets—Will blockchain disrupt the trading of real-world assets？ [J]． International Business Management， 2023（11）．
[3]Hong Kong Monetary Authority． Bond Tokenisation in Hong Kong [R/OL]． （2023-08-29）[2024-12-04]． https：//www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/press-release/2023/20230824e3a1.pdf．
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